预期平均实际利率更高的 700 个理由

既然各国央行都在降息，那么降息的幅度就成为人们关注的焦点。几十年来，实际利率一直呈下降趋势，但非常长期的观点支持我们的论点，即未来的平均利率将高于大流行前的水平。

大多数同行央行已经在降息，有些央行还提前降息。美联储和新西兰联储似乎已宣布将 50 点调整为新的 25 点，但目前尚不清楚 FOMC 是否会继续保持这一速度。正如西太平洋银行经济学同事 Illiana Jain 在我们本周发布的最新市场展望报告中指出的那样，欧洲央行可能还希望加快步伐以抵消财政整合的影响。

当通胀飙升主要是由供应冲击自行缓解所驱动时，急剧加息阶段随后是同样急剧的降息阶段很可能是一种普遍模式。与央行通常应对的强劲需求的有机来源不同，当前通胀冲击的需求部分在大流行时代的刺激措施的推动下也具有部分自我纠正能力。那么，利率周期最剧烈的经济体——美国和新西兰——在大流行后持续实施财政刺激也就不足为奇了。

虽然这些经济体显然需要减少政策限制，但哪些地方的政策可能需要不再限制则不太明显。所谓的中性利率是不确定的。正如联邦公开市场委员会对长期联邦基金利率的“点阵图”估计所示，政策制定者对其水平的把握甚至比过去更不确定。尽管观点存在分歧，但所有联邦公开市场委员会成员都一致认为，这一数字可能高于大流行前的预期。这与我们长期以来的观点一致，即全球利率结构平均可能高于全球金融危机和大流行之间的水平。负收益率时代已经结束。

在任何时候既不刺激也不影响通货膨胀的利率也是平衡期望储蓄和投资的利率。这将取决于其他情况，包括财政政策的拖累或刺激。正是由于这些其他因素，我们预计会有更高的平均利率结构。欧洲各国政府需要进行整合，但正如伊利亚娜指出的那样，与 2010 年代初期相比，整合的力度要小一些，而且要不那么突然。更普遍的是，西方政府在国防、能源转型和满足人口老龄化的需求方面面临着更大的支出需求。私营部门现在也需要更多投资于能源转型和人工智能的能源需求。鉴于西方银行体系较少受到积累资本以满足巴塞尔协议 3 规则要求的限制，它还有更大的余地这样做。亚洲经济体仍然是重要的储蓄来源，但程度不及本世纪头二十年。它们甚至可能不是储蓄来源，这取决于中国的刺激规模有多大。

所有这些都为各国央行需要采取哪些行动以实现其当前期望的政策立场提供了指导。当当前的所有冲击都结束时，它很少谈到长期来看利率结构可能会走向何方。这个问题的答案也经常被标记为“中性利率”，有点令人困惑。 （一些研究人员在他们的符号上额外加了一个星号，以区分这些概念。）这个长期版本现在不再是央行决策的指南，而是为超长期债务证券定价的锚点。

一场困扰你对 20 世纪趋势预测的瘟疫

这一长期锚定概念仍然归结为平衡全球储蓄和投资的平均利率。但现在我们必须考虑这些力量的更深层次和更具结构性的驱动因素，以及是否存在结构性趋势。大量研究指出短期和长期实际利率均呈下降趋势。但到目前为止，对于造成这种情况的原因尚未达成共识。

肯尼思·罗格夫、芭芭拉·罗西和保罗·施梅尔辛最近的一些研究可能会提供一些见解。他们编制的实际长期债券收益率数据可以追溯到 1311 年，已有 700 多年的历史。他们的数据集本身就是一项成就，表明在这段较长的时间内确实出现了轻微的下降趋势。但至关重要的是，全球金融危机和大流行之间的时期实际上是偏离这一趋势的向下偏差。因此，作者预计未来几年趋势将会有所逆转。这与使用较短数据集的论文形成鲜明对比，后者对下降趋势的估计不太准确。

重要的是不要把这种纯粹的经验观察当作福音。我们还不知道为什么会出现下降趋势，或者最近的下降偏差可能是什么原因。然而，有一些合理的假设。回想一下，这些是长期实际债券收益率，而不是央行官员用来制定政策的短期利率。短期利率所适用的市场和政策机制比长期主权债券晚了许多个世纪。趋势可能来自期限溢价或风险溢价的趋势，而不是我们现在认为的中性短期利率。例如，随着长期债务市场经验的增加，以及政府在履行财务承诺方面变得越来越出色，欧洲早期现代精英中的投资者随着时间的推移变得更加信任，并要求比（未观察到的）更小的期限/风险溢价。 ）“真实”无风险利率。

1340 年代黑死病爆发后，欧洲三分之一到一半的人口死亡，这一趋势出现了突破，这一事实可以推断出其他一些暗示性的可能性。如果利率的基本趋势反映了人们等到明天的意愿，那么他们因等待而获得补偿的需要将反映他们对自己甚至能活到明天的可能性的信念。像黑死病这样的事件肯定改变了这种主观信念。

更广泛地说，寿命的延长——或者更准确地说，对成年寿命的更大确定性——可能是人们似乎变得更有耐心并愿意接受更少的等待补偿（即更低的长期利率）的原因之一。 （作者引用了其他研究表明，精英男性——当时关心主权债务收益率的人群——从 1400 年代开始就不太可能在战争中死亡。这将有助于在随后的增长之后开始下降趋势。黑死病。）这就是我们预计会出现缓慢下降趋势的原因，并且不要认为全球金融危机之后的下滑是永久性的。这与其他文献有一个共同点，包括加拿大央行的研究，重点关注为更长（更确定）的退休储蓄的必要性。

学术界的争论仍未解决。不过，对于任何考虑债券定价或规划财政政策的人来说，一些最新研究表明，假设全球金融危机到大流行期间的低利率世界将持续下去是鲁莽的。