概括
- FOMC 轰然开启了新的宽松周期，在 9 月 18 日的最后一次会议上选择将联邦基金目标区间下调 50 个基点至 4.75%-5.00%。但进一步的政策宽松似乎将以较慢的速度进行。我们预计 FOMC 将在 11 月 7 日召开的会议上将联邦基金利率降低 25 个基点。
- 自委员会上次召开会议以来，美国经济活动普遍出人意料地好转，并显示出持续的韧性。 9月份就业报告显示过去三个月招聘步伐大幅加快，失业率降至四个月低点，缓解了对劳动力市场迅速疲软的担忧。稳健的零售销售和收入的上调表明消费者支出依然稳固。 9 月份消费者价格通胀也略强于预期。
- 联邦公开市场委员会 (FOMC) 9 月点阵图、最近一系列强于预期的数据以及政策制定者的评论没有理由预期委员会即将召开的会议将再次降息 50 个基点。我们预计 FOMC 将继续降低政策利率，降幅较小，幅度为 25 个基点，因为实际联邦基金利率相对于过去的扩张和委员会成员对“中性”的估计仍然较高。因此，似乎仍有进一步“重新调整”政策的空间，以避免劳动力市场降温超出舒适点，同时又不会重新引发通胀。
- 然而，考虑到最近的一系列数据以及一些官员此前不愿在今年进一步削减（如果有的话），如果在 11 月 7 日的会议上再次出现异议，我们不会感到惊讶，并认为我们对经济增长预期的风险。降息 25 个基点倾向于 FOMC 保持利率不变，而不是选择再次降息 50 个基点。
- 最近的资金压力迹象使我们预计 FOMC 将在 11 月会议上讨论当前的量化紧缩 (QT) 步伐。第三季度末，有担保隔夜融资利率（SOFR）高于联邦基金目标区间的上限，表明银行流动性已变得不那么充裕。虽然我们预计本次会议上的 QT 不会发生任何变化，但最近的压力可能会导致对停止资产负债表径流的时间表进行深入讨论。我们目前预计 QT 将在 2025 年第一季度末停止。
轻松进行，但速度较慢
联邦公开市场委员会（FOMC）将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%一年多时间（2023年7月至2024年9月）。尽管委员会认为去年7月之后没有必要进一步加息，但由于消费者价格通胀“加剧”，委员会选择在此期间不放松政策。然而，委员会于9月18日决定降息50个基点，因为美联储“物价稳定”和“充分就业”双重使命面临的风险“大致平衡”。
具体而言，大多数美联储官员认为“核心”PCE通胀是衡量潜在消费者价格通胀的最佳指标，其同比率已从2022年2月5.6%的峰值大幅回落至7月的2.6%。这是 FOMC 在 9 月 18 日召开会议时获得的最后一个数据。此外，7 月份核心价格的 3 个月年化变化率已回落至仅 1.9%（图 1）。在其双重使命的另一面，劳动力市场显示出疲软的迹象。 8 月份非农就业人数增幅低于预期，前两个月的增幅被下调，共计 8.6 万个就业岗位，三个月平均招聘速度从 7 月 FOMC 会议时的 17.7 万个减少至 11.6 万个。失业率在 2023 年 4 月为 3.4%，8 月则上升至 4.2%（图 2）。正如主席杰罗姆·鲍威尔在 8 月底的杰克逊霍尔演讲中所说，联邦公开市场委员会并不“寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温”。
快进六周。即将公布的数据显示美国经济仍然具有显着的弹性。 9 月份非农就业人数增加了令人瞠目结舌的 25.4 万，前两个月的就业增长总计上调了 7.2 万，失业率小幅降至 4.1%。核心消费者物价指数是衡量消费者物价通胀的指标，与核心个人消费支出通胀不同，但与核心个人消费支出通胀高度相关，9 月份的涨幅较上月略高于预期，涨幅为 0.3%。 9 月份的零售支出明显强于大多数分析师的预期。对过去一年收入增长的向上修正也表明美国消费者的基础更加稳固，过去一年的储蓄收入比例高于之前报告的水平。我们估计 2024 年第三季度实际 GDP 环比年化增长率将超过 3.0%。简而言之，美国经济目前还没有崩溃的迹象。
一系列数据表明经济继续强劲扩张，劳动力市场并未崩溃，引发了人们对联邦公开市场委员会是否需要在即将举行的会议上再次降息的疑问。在 9 月份的上次会议上，近一半的 FOMC 参与者已经认为，在今年剩余时间内将联邦基金利率仅降低 25 个基点（如果有的话）是适当的（图 3）。鉴于近期经济活动强劲，一些 FOMC 成员可能不会在 11 月 7 日的会议上进一步降息，但我们认为委员会大部分成员将希望进一步放松政策。尽管如此，FOMC 成员似乎没有兴趣在 9 月 18 日降息 50 个基点之后，在即将召开的政策会议上对联邦基金利率目标区间进行类似幅度的下调。因此，我们预计 11 月 7 日降息 25 个基点。
然而，如果有一两个选民倾向于采取较慢的政策宽松方式，我们不会感到惊讶地看到另一种异议。因此，我们对降息 25 个基点的预期面临的风险似乎是委员会决定保持目标区间不变，而不是选择另一次大幅降息。金融市场似乎达成了一致。截至撰写本文时，债券市场的定价意味着 11 月 7 日降息 25 个基点的可能性为 95%。
为什么要在即将举行的会议上降息？目前联邦基金利率为 4.83%，核心 PCE 通胀率为 2.7%，目前“实际”联邦基金利率约为 2.1%。相比之下，2010-2019年经济扩张期间实际联邦基金利率从未超过1%（图4）。换句话说，尽管 9 月 18 日降息了 50 个基点，但货币政策立场仍然是限制性的。我们认为，FOMC 需要进一步降息（尽管是渐进的），以使货币政策立场恢复到更加宽松的状态。中性设置。虽然9月就业报告缓解了人们对就业市场非线性恶化的担忧，但FOMC主席鲍威尔和行长沃勒等成员表示就业市场已经趋于平衡，而旧金山联储主席玛丽·戴利（今年的选民） ，重申她不希望看到它进一步温和。如果委员会希望避免劳动力市场降温超出舒适点，那么在不重新引发通胀的情况下，似乎还有进一步降低联邦基金利率的空间。尽管委员会将在停电期间再收到一份就业报告，但飓风海伦和米尔顿的影响以及波音公司的大规模罢工造成的扭曲使我们预计委员会对该报告的重视程度会比平时低得多，并将重点放在过去一年就业市场的总体趋势大幅降温。
FOMC会议讨论主题：量化紧缩何时结束？
量化紧缩（QT）的最终结果是委员会可能会在即将举行的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上讨论的一个话题。两年多来，美联储一直在实行量化宽松，允许到期的国债和抵押贷款支持证券（MBS）每月将其资产负债表展期至指定上限。美联储的资产负债表已从 2022 年第二季度的约 9 万亿美元缩减至目前的约 7 万亿美元（图 5）。央行持有的国库券、票据和债券减少了 1.4 万亿美元，而其 MBS 存量减少了约 4500 亿美元。美联储在金融危机后和大流行期间再次实施了量化宽松（QE），其目的不仅仅是将联邦基金利率降至约 0%，以放松货币政策。 QT 是 QE 的倒数。也就是说，QT 旨在消除金融体系中的货币政策宽松。
与央行资产负债表资产端收缩相对应的是其负债的相应减少。美联储的四项主要负债是美联储票据（即流通中的货币）、逆回购协议、美国财政部的“支票账户”以及国家商业银行在央行持有的准备金。如图6所示，自2021年底以来，商业银行体系的准备金余额已减少超过1万亿美元。
美联储持有的准备金是银行体系流动性的重要来源。保持“充足”的准备金对于金融体系的良好运作非常重要，对于确保银行拥有足够的超安全、隔夜、高流动性资产来满足其需求也至关重要。但是，储备达到什么水平才算足够“充足”而不是过多呢？美联储跟踪各种指标来评估银行准备金的稀缺程度。一项关键指标是国债回购协议市场（也称为国债回购市场）的状况。国债回购交易构成了有担保隔夜融资利率（SOFR）的基础，SOFR 是美国的基准贷款利率。
由于SOFR与联邦基金利率一样都是隔夜融资利率，因此一般在FOMC设定的联邦基金利率目标区间内波动，目前为4.75%-5.00%。事实上，近年来 SOFR 总体上一直处于联邦基金目标区间的底部附近，这表明准备金足以保持货币市场利率的日常稳定（图 7）。然而，由于商业银行面临季末资产负债表压力，SOFR 在 2024 年第三季度末短暂高于目标区间的上限。最近季度末 SOFR 的跃升表明，银行流动性不像美联储的银行准备金数额较高时那么充裕。
尽管 SOFR 最近的交易价格略高于联邦基金利率目标范围的上限，但随后又回落至联邦基金利率目标范围的下限。此外，季末超调明显低于 2019 年 9 月 SOFR 飙升 300 个基点的情况。如图6所示，今天的银行准备金水平比2019年9月高得多。然而，今天商业银行体系的资产比2019年9月高出34%。换句话说，银行体系需要更多今天的储备量比五年前还要高。
我们预计 FOMC 不会在 11 月 7 日宣布结束 QT。我们认为，委员会将维持当前的每月资产负债表决选速度，目前最多为 250 亿美元的国债和 350 亿美元的 MBS。几个月的时间，可能要到 2025 年第一季度的某个时候。但 2019 年 9 月的流动性争夺导致了短期融资市场的混乱，而美联储官员似乎急于避免这种情况。因此，我们相信委员会将在即将举行的政策会议上深入讨论停止资产负债表径流的时间表。当 11 月 6 日至 7 日 FOMC 会议纪要于 11 月 26 日发布时，我们将了解有关讨论的更多信息（如果确实如此）。
关键词：美联储,深入,美国
