Pim van Vliet 博士是 低风险带来高回报：一个引人注目的股市悖论，与 Jan de Koning 合作。
低波动性溢价可能是金融市场中最引人注目的异常现象：从长期来看，风险较低的证券表现优于风险较高的证券。
半个多世纪前，资本资产定价模型 (CAPM) 的实证检验首次证明了这一违反直觉的现象。它的出现并非为了寻找阿尔法，而是一种不受欢迎的现实，是理论检验的意外后果，至今仍未得到充分理解。
这使得防御性低波动性因子独一无二，并使其有别于其他因子。
由于低波动性因素不符合基于风险的解释，相信有效市场的学者很难接受它。事实上，尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇在他们的三因素和五因素模型中都没有考虑低波动性。
相比之下，从业者往往很难利用该因素，因为相对于基准而言，该因素具有很高的风险，并且存在杠杆限制和潜在的职业风险。
如此的复杂性和障碍使得低波动性成为不断扩大的“因子动物园”中的特殊动物。
然而，低波动性因素既有弹性又强劲。
在这里，通过应用最简单的解释通常最准确的原则——奥卡姆剃刀——我们证明了低波动性。下图显示了低波动性如何与其他因子相互作用。即使经过七次切割或切片，该因子仍然有效。如果它在经过这么多次切割后仍能保持其 alpha 值，那么它的简单性一定是其重要性的关键。
起点：CAPM
使用 1940 年 7 月至 2023 年 12 月的美国市场数据，我们通过对低波动性股票做多头寸，对高波动性股票做空头寸，以类似 Fama 和 French 式因子的方式衡量波动性因子。在此期间，低波动性溢价 (VOL) 等于 6.4%，贝塔系数在构造上非常接近于零。CAPM alpha 为每年 6.3%，t 统计为 5.3，远高于 Campbell Harvey 建议的临界水平，以最大限度地降低发现“假因子”的风险。
受其他因素控制的低波动率溢价 (VOL)，1940 年 7 月至 2023 年 12 月
资料来源：Kenneth R. French 数据库和 Paradox Investing
第一部分，2FM（利率）：两个因素，股票和债券
当 CAPM 公布时，理查德·罗尔 (Richard Roll) 的批评是，债券和其他资产应该纳入市场投资组合。由于低波动性股票与债券类股票相似，这种较高的利率敏感性可以解释这一点。不过，包括股票和债券的双因子回归仅使 VOL 的 alpha 值降低 0.3%。
第二部分，FF 3FM：Fama-French 三因子模型
低波动率因素的一个解释是价值往往具有防御性。虽然这种关系随时间变化，但平均而言，波动率对价值产生正向影响，对规模产生负向影响。经典的三因子 Fama-French 回归（包括价值和规模因子）将 VOL 的 alpha 值降低了 1.1%。
第三部分，4FM（投资）：三因素模型加投资
2015 年，Fama 和 French 在其三因子模型中增加了两个因子——投资和盈利能力。我们发现投资因子约占 VOL alpha 的 0.5%。这很符合直觉，因为保守、低投资的公司往往波动性较小。
第四部分，4FM（专业）：三因素模型加盈利能力
在这两个新因子中，盈利能力与波动性的关系更为密切，占 VOL alpha 的 1.2%。我们发现，亏损的公司往往波动性很大，而盈利的同行并不总是表现出相反的情况。因此，短腿推动了这一结果的大部分。
第五部分，FF 5FM：Fama-French 五因子模型
综合起来，这五个因素使 VOL 的 alpha 值下降了 0.9%。这表明投资和盈利能力是与价值和规模相互作用的质量因素的不同维度。
第六部分，6FM（Mom）：五因子模型加动量
最具活力的因素是动量，它会产生较高的总收益，但需要相当大的周转率，这会侵蚀净收益。这就是为什么 Fama 和 French 没有将其纳入他们的五因子模型中。当我们添加动量时，VOL 溢价不会上升或下降。
第七片，7FM：厨房水槽
在我们最终的、包罗万象的“厨房水槽”回归中，VOL 的 alpha 下降了 0.2%，但仍然保持在统计上显著的 2.1%。
所有这些都表明低波动性的整体稳健性。该因子的优异表现经受住了来自各个角度的批评。通过将奥卡姆剃刀原理应用于因子动物园，并从各个方面对低波动性进行切割，该策略仍然脱颖而出，成为首要因子。如果需要五六个因子来解释它，那么低波动性可能并没有那么糟糕。
更进一步，通过将价值、质量和动量整合到“保守公式”中，我们创建了一种增强型低波动性策略，该策略可以击败 VOL 以及所有其他因素。下图显示了保守减投机 (CMS) 投资组合在我们之前每次削减后的表现。alpha 值从 13.3% 开始，在所有七次削减后仅下降到 8.2%。
控制其他因素后的增强波动率溢价 (CMS)，1940 年 7 月至 2023 年 12 月
资料来源：Kenneth R. French 数据库和 Paradox Investing
在最近科技股推动的市场反弹中，防御性投资需求低迷，因此低波动性投资的必要性可能比以往任何时候都要强。在一个经常忽视低波动性的市场和一个显而易见的东西往往过于拥挤和被高估的世界里，低波动性异常现象证明了反向思维的力量。
有时，人迹罕至的道路会提供更好的旅程。展望未来，问题仍然存在：市场最终会赶上这颗隐藏的宝石吗？还是低波动性将继续成为市场最保守的秘密？
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图片来源：©Getty Images / Jordan Lye
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