Mark J. Higgins，特许金融分析师、特许理财规划师，著有 投资美国金融史：了解过去以预测未来 由绿叶图书集团出版社出版。
第二次世界大战后，美国机构投资计划的投资组合开始迅速增长。截至 2021 年，仅美国公共和私人养老金持有的总资产就超过 30 万亿美元。与 1900 年代中期的前辈一样，负责管理这些资产的受托人时间有限，专业知识水平参差不齐。这迫使他们不得不依赖员工和非全权投资顾问的建议。
我的目的是揭露投资顾问的特别有害的偏见。这一揭露很重要，因为这种偏见常常被他们声称的建议没有利益冲突的不准确说法所掩盖。
问题在于，虽然投资顾问可能声称他们的建议没有利益冲突，而且他们的客户也可能相信他们，但事实上，他们的建议往往受到投资顾问自身利益的严重影响。
冲突的根源
投资咨询行业“无利益冲突”的基本前提是，他们的建议是公正的，因为他们与所推荐的基金没有任何经济利益。这种说法在 20 世纪 70 年代和 80 年代该行业的形成时期可能是有效的，当时投资咨询公司将其服务限制在业绩报告上。但到了 20 世纪 90 年代，竞争已经加剧到如此程度，以至于大多数公司都增加了专有资产配置和资产管理人建议，以区别于竞争对手。
受其值得信赖的顾问声誉的鼓舞，他们开始推动传统资产类别的主动管理型基金，尽管有越来越多的证据表明此类投资不太可能增加价值。更糟糕的是，他们试图效仿 21 世纪初耶鲁捐赠基金的成功，并推动构建越来越复杂的投资组合，并将资金分配给另类资产类别的私人投资。尽管业务模式发生了转变，但咨询公司仍继续提供绩效报告服务，他们的报告越来越像对自己建议的评估。
如今，投资咨询公司仍然主要在资产配置、主动管理者和另类资产类别等领域的资源深度方面展开竞争。许多公司认为，他们的建议值得信赖，因为他们的商业模式仍然“不冲突”。然而，问题在于，这种说法隐含地假设，投资于复杂的投资组合配置、主动管理者和另类资产类别总体上将使客户受益。如果事实相反呢？如果这些策略实际上破坏了价值呢？投资顾问会告诉他们的客户吗？
提出这些问题本身就代表着一种生存困境。如果大多数客户能够简化投资组合，用低成本指数基金取代主动管理型基金经理，并避免另类资产类别，那么当前的投资咨询业务模式就过时了。
这是一个难以接受的事实，投资咨询公司出于显而易见的原因很少讨论这些问题。利益冲突削弱了他们的判断力。这就是为什么大多数公司继续基于其（基本上毫无根据的）资产配置和经理人选择能力进行竞争。
受托人也很难质疑顾问的说法。为什么？因为投资顾问几乎总是选择计划绩效的基准——并且， 他们的 绩效——受到评估。将标准定得太高不符合他们的利益。事实上，Niklas Augustin、Matteo Binfarè 和 Elyas Fermand 发现，私募股权基准已经转向越来越低的卓越绩效门槛。以任何标准衡量，这都是一种存在严重冲突的做法，但被广泛接受的顾问无冲突的说法使其更具破坏性。
那么，这种冲突是如何发生的？一个例子是，投资咨询公司推荐积极管理型基金，但几乎不承担结果的责任。这似乎难以置信，但要求投资咨询公司提供第三方对其基金经理聘用和解雇建议的评估。很少有公司自愿提供这些信息，因为 (a) 他们从未想过要做分析；(b) 他们不想做分析，因为它会带来 可能 披露；或 (c) 他们已经进行了分析，但由于其 做 揭示。
这些解释都不能让人信服。但投资顾问很少因其非全权代理的身份而受到质疑。由于受托人是最终决策者，顾问无需证明他们的建议是否有价值。讽刺的是，“非全权代理的隐形斗篷”保护顾问无法提供促使该行业成立的透明度。
已故的查理·芒格曾经描述过类似的问题。当被问及为何非理性行为在投资管理行业如此普遍时，他讲述了一个在明尼苏达州购买鱼饵的故事。他无法理解鱼饵闪闪发光的彩色光泽如何吸引鱼。于是，他问店主这是否真的有用。店主承认了他的矛盾心理：“先生，我不卖鱼饵给鱼。”
机构投资计划的受托人也面临类似的情况。他们设计复杂的配置，购买昂贵的另类资产类别和积极管理型基金，尽管相应的费用不太可能产生有吸引力的结果。
那么，解决方案是什么？
幸运的是，一个由学术界和投资专业人士组成的规模虽小但不断壮大的群体正在提出这些难题，并谦虚地接受答案。几十年来，Charles D. Ellis, CFA 和 Richard M. Ennis, CFA 等人一直在追踪证据并提出前进的方向。
对于受托人来说，第一步是认识到他们所依赖的投资建议公司并非没有利益冲突。一旦他们认识到这一点，他们就可以敞开心扉，接受证据，即不太复杂、成本较低的策略可能会带来好处。
对于投资顾问来说，第一步是放弃对投资组合复杂性的痴迷和不切实际的追求，以智取胜无情的高效市场。那些接受这一现实的人会发现客户仍然需要他们的服务。事实上，通过减少在复杂投资组合上花费的时间、聘用和解雇经理以及对深奥的资产类别进行昂贵的尝试，顾问可以专注于长期被忽视的问题，并重新树立其作为值得信赖的顾问的声誉。
经验表明，这些变化既有价值，又可以实现。也许 2024 年将标志着投资咨询新时代的到来？
有关 Mark J. Higgins, CFA, CFP 的更多信息，请查看 投资美国金融史：了解过去以预测未来 由绿叶图书集团出版社出版。
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图片来源：©Getty Images / Andriy Onufriyenko
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