介绍
外汇掉期市场每天都会产生近 4 万亿美元的新合约。为了便于理解，想象一下全球股票的每日交易量为 120 亿美元。
如此庞大的市场理应既透明又受到良好监管。然而，快速扩张的外汇掉期市场却既不透明也不监管，相反，它极其不透明，许多关键统计数据很难或根本无法找到。
全球外汇市场成交量：工具
资料来源：《2022 年央行外汇和场外衍生品市场三年一度调查》，国际清算银行 (BIS)
外汇掉期如何运作？
外汇掉期是交易对手交换两种货币的衍生品。一方借入一种货币，同时借出另一种货币。一方随后必须偿还的金额在合同开始时就已确定，而交易对手的偿还义务则作为交易的抵押品。因此，外汇掉期是交易对手快速获得美元或外汇资金的一种简便方法。
外汇掉期：其运作方式
总体而言，货币缺口完全被表外外汇掉期所对冲。交易对手方获得了更多的外币贷款，而其资产负债表并没有增加。
尽管外汇掉期在理论上意味着交易对手方相互进行交易，但实际上银行是主要的中介机构。
当银行收到客户对冲风险的请求时，他们会通过匹配账簿或储备消耗中介来获取资金。在前者中，银行通过增加回购借款和其他负债来为扩大的外汇贷款提供资金。这种方法的主要缺点是它会增加银行的资产负债表，从而影响其杠杆率或流动性覆盖率。自全球金融危机 (GFC) 以来，这些巴塞尔协议 III 比率具有约束力且成本高昂。
通过储备消耗中介，银行可以为美元贷款提供资金，从而减少其在美联储的超额准备金余额。这样，资产负债表的规模保持不变，银行也避免了任何潜在的巴塞尔协议 III 监管影响。
但外汇掉期市场不止如此：银行还进行外汇套利和做市，因此真正的外汇掉期市场如下图所示。银行将三种不同的头寸（对冲、套利和做市）视为可互换的，并仅管理其所有活动的整体货币风险。
外汇掉期：如何与套利和做市交易
不断增长的市场
外汇掉期市场为何如此迅速地扩张？盈利能力是一个关键因素。银行通过支付美元基差溢价的外汇衍生品借出美元。这是银行在货币市场借贷所得的基础上赚取的额外收入。美元基差溢价非常有利可图，尤其是对于拥有大量美元资金的银行而言。同时，通过转向外汇掉期，这些银行可以满足客户的对冲要求，而不会影响其巴塞尔协议 III 比率。
技术是推动市场增长的另一个经常被忽视的因素。外汇掉期是短期工具，超过 90% 的到期日在三个月内。将现货头寸滚动到最近的日期可能会带来管理负担。技术可以自动执行其中许多任务并添加其他功能，例如自动对冲和抵押品管理。创新也颠覆了外汇掉期的中介方式。电话使用量正在下降，而电子中介正在扩大。
如此庞大且利润丰厚的市场竞争本应异常激烈。然而，美国银行占据主导地位，前 25 家银行占据了 80% 以上的头寸。这种优势何在？高达 90% 的外汇掉期交易都涉及美元。例如，荷兰养老基金进行欧元兑日元外汇掉期交易时，会先将欧元换成美元，然后再将美元换成日元。
不透明且易碎
外汇互换市场带来的主要风险是美元紧缩。在这种情况下，那些无法获得美联储美元的实体将承担巨额短期支付义务。当市场平稳运转时，这些外汇互换可以展期。但在市场波动加剧的情况下，美元资金可能会枯竭，导致非美国银行和实体不得不争先恐后地寻找美元来履行承诺。最终，在全球金融危机和新冠疫情期间，美联储通过向其他央行提供互换额度来应对美元紧缩，将所需的美元直接输送给它们。然而，由于市场的不透明度，这些互换额度的信息并不完整。
事实上，《多德-弗兰克法案》将外汇远期和掉期从强制清算中豁免，因此市场没有中央清算所。即使没有法律义务，2022 年约有一半的外汇交易量由全球最大的外汇结算系统 CLS 结算。通过使用 CLS，银行可以降低结算风险。该系统在严重金融危机期间一直坚挺，越来越多的交易对手选择与 CLS 结算。尽管如此，市场的另一半仍然是场外交易 (OTC)，下落不明。这引出了一个问题：在下一个市场动荡时期会发生什么？美联储应该提供多少美元？向哪些国家提供？
外汇掉期市场也存在价格效率低下的问题。尽管交易量巨大，但明显存在粉饰行为：每个月和每个季度结束时，中介利差都会飙升。在《外汇现货和掉期市场流动性溢出效应》一文中，Ingomar Krohn 和 Vladyslav Sushko 发现，价格不仅被扭曲，而且流动性也受到损害。当全球系统重要性银行 (G-SIB) 定期退出掉期市场以避免增加所谓的复杂性因素时，就会导致更高的资本要求。
但减少监管敞口并不代表减少风险敞口。当银行进行外汇掉期交易时，会影响其日内流动性和银行间信贷，最终改变其资产结构变化。这就是为什么外汇掉期市场既需要监管管理，也需要有效的风险管理。
下一步是什么？
技术和通过 CLS 增加的结算可能有助于使外汇掉期市场更加透明和价格高效，但它们无法替代真正需要的东西：更多的中介竞争。
实现这一目标需要改革，而改革的最佳方式是选择和远见。另一种选择是等待各国央行无法缓解的美元紧缩，以迫使市场进行改革。
如果你喜欢这篇文章，别忘了订阅 进取的投资者 以及特许金融分析师协会研究与政策中心。
所有文章仅代表作者的观点。因此，这些文章不应被视为投资建议，所表达的观点也不一定反映 CFA 协会或作者雇主的观点。
图片来源：©Getty Images / matejmo
CFA 协会会员的专业学习
CFA 协会会员有权自行决定和报告所获得的专业学习 (PL) 学分，包括以下内容 进取的投资者. 会员可以使用在线 PL 追踪器轻松记录积分。
关键词：
