直到 2008 年信贷紧缩之前，私募股权 (PE) 成功的传统秘诀很简单：只需投入债务并搅动。大量的杠杆通常会为交易的融资增添乐趣。
但全球金融危机 (GFC) 让这块大蛋糕变成了一团糟。政府支持的有毒资产购买计划（由央行购买政府债券提供资金）最终促成了对陷入困境的借款人和其他重债用户的全面救助。由于整个 2010 年代的货币政策宽松，杠杆率强势回归。
经济衰退会带来什么后果
那么，如果经济衰退真的来临，面对巨额债务和居高不下的利率，全球金融危机的教训能给 PE 从业者带来什么启示呢？以下是需要关注的方面：
1. 大规模洗牌
根据贝恩公司《2020 年全球私募股权报告》，全球金融危机爆发后，四分之一的收购公司再也没有募集过任何基金。如果没有各国央行的零利率和准无限信贷救助计划，损失将演变成惨剧。
一些公司被迫破产清算，其中包括欧洲十大收购公司 Candover。其他公司在困境交易中被出售或被剥离，包括陷入困境的银行雷曼兄弟和美银美林的自营 PE 部门。资金短缺迫使更多公司逐笔开展业务。
在全球金融危机中幸存下来的基金经理知道他们侥幸逃脱了。为了避免将自己的命运交到监管机构和货币当局的手中，大型运营商在过去 15 年里已经转型为金融超市。这种转变与其说是为了促进经济增长，不如说是为了保护和多样化收费收入。
全球整合是可以预见的，美国私募股权集团将再次引领潮流。2011 年，凯雷收购了荷兰母基金管理公司 AlpInvest。五年后，HarbourVest 收购了英国公司 SVG，后者是 Permira 的基石投资者。
最近，像 Blue Owl 这样的普通合伙人 (GP) 股权投资者专门收购大量股份，为 PE 基金经理提供流动性。例如，Blue Owl 的前身 Dyal Capital 于 2018 年 8 月收购了总部位于伦敦的 Bridgepoint 的股份。黑石集团一直是收购同类 PE 公司股份最活跃的收购者之一，并在 2020 年 4 月宣布，在疫情带来的不确定性中，它有 40 亿美元现金可用于此类收购。当今紧缩的货币政策提供了类似的机会。
2. 投资组合清理
根据英国管理层收购研究中心 (CMBOR) 的数据，2009 年上半年欧洲 56% 的 PE 投资组合退出都是通过破产或接管等不良资产变现。相比之下，在 2005 年上半年信贷泡沫最严重的时候，这类退出仅占 16%。
在美国，2009 年申请破产保护的 PE 支持公司数量是两年前的三倍。同样，尽管政府采取了全面的救助措施，但 2020 年全国封锁导致 PE 投资组合公司破产数量几乎是前一年的两倍。
由于近年来大多数信贷交易都采用浮动利率，如果信贷成本居高不下，僵尸企业、破产申请和贷方恶意收购的情况可能会激增。金融赞助商对向资本结构紧张的投资组合公司注入更多股权持谨慎态度，他们可能会效仿 KKR 今年早些时候的决定，让 Envision Healthcare 倒闭并落入债权人手中。
3. 飞行尺寸
尽管私募股权投资巨头在全球金融危机之后面临压力，一些批评人士甚至兴高采烈地预测它们将走向消亡，但只要基金经理能够掌控有关卓越投资回报的叙事，资本承诺就应该持续涌入。
潜在投资者面临的风险是混淆基金规模或品牌认知度与质量。百事可乐挑战赛多年前就证明，在盲品中，消费者更喜欢百事可乐而不是可口可乐，但他们继续购买后者，部分原因是他们错误地将广告支出与优质口味联系在一起。
私募市场没有盲目测试，因此不要指望投资者会选择优质基金，而是选择安全基金。无论基金表现如何，有限合伙人 (LP) 都会避免转向知名度较低的基金经理的风险。
4. 重塑资本配置
如果潜在的经济衰退没有伴随金融危机，私人市场的调整应该是温和的。然而，融资已经成为一个漫长的过程。机构投资者（LP）投入的资金越来越少，而且频率也会降低。公司将像 2008 年至 2014 年那样每六到八年筹集资金，而不是像 2015 年至 2021 年印钞泡沫期间那样每三到四年筹集资金。为了应对这种情况，一些基金经理已经建立了永久性资本池，以减少对 LP 的依赖。
为了解决困境，基金部署将侧重于投资组合救助，假设股权仍有一定价值。私募股权基金经理将采取风险规避策略，如延续基金和收购与建设平台，支持现有资产，而不是达成新交易。
即使在高利率环境下，这些经常负债累累的企业可能陷入困境，但二级收购（SBO）仍将是交易流的主要来源。
企业分拆可能是交易的另一个来源。在全球金融危机之后，许多公司不得不放弃非核心业务以保护利润或修复资产负债表。2009 年宣布的 10 起最大杠杆收购 (LBO) 中有 5 起是分拆。在利率上升的环境下，越来越多的公司被认定为僵尸企业，其收益无法支付利息，这种趋势可能会重新出现。英格兰银行预测，到年底，一半的非金融公司将面临债务偿还压力。
5. 信贷紧缩
信贷成本上升的直接后果是债务倍数下降和银团贷款流程更加复杂。
在全球金融危机期间，一些从业者批评了信贷泡沫期间采用的有害商业模式。法国私募股权公司 Siparex 在 2008 年出版的一本书中评论道：
“Siparex……没有在大型收购中施加过多的杠杆，而如今这种杠杆阻碍了银行贷款的联合……我们与 KKR 或凯雷没有任何共同之处。当听到亨利·克拉维斯……宣称一家公司是一种商品时，人们会感到毛骨悚然。”
如果没有整个 2010 年代的量化宽松政策，银团贷款问题和投资组合困境仍将是常态。这一次，央行似乎更倾向于控制通胀，而不是让负债累累的企业维持下去。这可能会在长期内减少信贷需求。
这次有些不同。
当前的通胀环境导致利率上升，而全球金融危机则激发了零利率政策。高昂的信贷成本抑制了交易活动，并将阻碍投资组合公司的再融资，从而强化了 PE 本质上具有周期性的观念。
金融市场不太可能面临全球金融危机那样的信贷紧缩。然而，仅在 2020 年，主要央行就推出了超过 20 万亿美元的新冠疫情刺激措施，其资产负债表就已极度紧张。量化紧缩而非量化宽松是必然趋势。因此，今年第一季度的放缓（交易活动同比下降 30%）可能会加速。第三季度私募股权退出价值是 2008 年以来任何季度中最低的。需要提醒的是，根据贝恩公司的《2011 年全球私募股权报告》，2006 年至 2009 年间，全球收购交易价值下降了 90%。
自去年以来，银行贷款一直在收紧。值得警惕的是，2007 年至 2009 年间，杠杆贷款量缩减了 85%。目前，私人债务基金经理正在弥补不足，并加深他们在过去十年银行监管收紧时做出的承诺。
这些影子银行似乎比传统的杠杆银行提供更宽松的条款，但鉴于私人市场缺乏可靠信息，这种概括是危险的。
新型贷款机构
21 世纪初信贷繁荣时期出现的粗心大意的贷款行为逐渐在 2010 年代的量化宽松泡沫中重新出现。影响贷款人参与度的最低持有水平；借款人可以单方面向持不同意见的贷款人偿还的“撤资”条款；迫使贷款人在紧迫的期限内对修订作出回应或给予默示同意的“打盹和损失”条款；以及契约重整——要求贷款人在连续两个季度违反财务契约后才能宣布违约——所有这些在新冠疫情爆发前都重新成为主流。
私人债务基金经理可能会对 PE 支持的公司施加更大压力，尤其是如果他们意识到近年来放宽的条件可能会让他们陷入困境时损失相当一部分资本。与商业银行不同，私人贷款机构不为个人存款人服务，他们更愿意保住投资者的资本，而不是与陷入困境的借款人建立长期关系。私人信贷部门集中在几家主要机构手中，这赋予了它们巨大的议价能力，这只会加剧这种情况。前十大信贷基金约占全球年度资本承诺的一半。
然而，这一点不应被夸大。尽管私人债务公司可能不像传统机构那样注重关系银行业务，但它们仍希望以商业方式行事，以在收购融资中保持活跃。私募股权基金经理是重复交易者。如果私人贷款人对他们过于苛刻，他们可以去别处购买。然而，黑石集团最近试图从贝恩资本收回因交易失败而蒙受的贷款损失，这表明那些拥有市场力量的私人资本公司有能力采取更激进的行动。
非银行贷款机构采取更严厉的立场将使再融资成本更高，并影响业绩。有传闻表明，收购交易者正在应对更严格的融资和重组条款，股权补救措施可能会卷土重来。杠杆收购结构中的股权部分已经超过 50%。这将影响投资回报。
由于信贷紧缩期间交易收益和债务倍数受到影响，2005 年至 2006 年 PE 基金的内部收益率 (IRR) 为个位数，而 2002 年至 2003 年基金的内部收益率则达到两位数中段。可以预见的是，在疫情期间达到两位数高位后，投资回报率在去年年底大幅下降。
这是全球金融危机给我们的主要启示：随着货币政策收紧，PE 表现普遍下滑。
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图片来源：©Getty Images / PonyWang
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