全球私募资本公司正在制定一条成熟的发展路线。大型另类资产管理公司凭借其庞大的帝国，采取的战略大量借鉴了类似章鱼的企业集团业务模式。
私人市场帝国时代
许多私募股权公司正在建立与其传统收购活动相邻（即使不一定是互补）的产品线。这些产品线都归属于一个共同的范畴：资本解决方案。这就是现在被称为“金融集团”的原因。
通过整合多家有时关联松散的企业，这些现代企业集团实现了两个主要目的：巩固市场力量并分散经济风险。
如今，基础设施、信贷、人寿保险、房地产和风险投资的共同点，就如同通用电气 (GE) 家用电器生产线与其飞机发动机生产部门的共同点，或通用汽车 (GM) 前子公司 Frigidaire 与其主要汽车制造业务的共同点一样。对于今天的金融集团而言，与上个世纪的企业前辈一样，资产积累和收入最大化优先于战略一致性。
五十年前，收购先驱们认为企业集团过于复杂，企业分拆可以创造更大的价值。然而今天，为了摆脱金融工程师的名声，私募股权基金经理表现得更像工业所有者，持有投资组合资产十年或更长时间，而不是传统的三到五年。
与 20 世纪 70 年代刚出现时相比，私募股权公司在投资组合管理中发挥着更加积极的作用，包括运营合伙人、行业专家，以及必要时的扭亏为盈专家。当时，私募股权公司的行为更像是控股公司：它们既不参与被投资公司的日常运营，也不参与其战略。私募股权公司成立的目的是改善公司治理和战略重点，但现在它们效仿的是老式企业集团。
但如果事实确实如此，那么就值得我们思考，为什么过去纵向和横向整合的做法总是以失败告终。企业集团的商业模式到底出了什么问题？
集团折扣
企业集团化是保持家族企业控制权的好方法，正如印度的 Reliance、Mahindra 和 Tata 等公司所展示的那样，而且还可以协助政府制定战略行业的产业政策，就像一些 集团 在日本， 大企业集团 在韩国， 集团 在中国以及欧洲大部分地区都是如此。
但企业集团很少能实现长期股东价值最大化。它们创造的任何协同效应往往都无法弥补复杂性增加带来的成本。这些企业集团不仅追求规模，也追求范围，即使它们缺乏目标行业的专业知识。例如，在欧洲，现已解散的汉森信托集团业务范围涵盖零售时尚、打字机、化学品、金矿开采、玩具、烟草等。
规模经济的诱惑很难抵挡，即使这会扩大企业集团的能力。例如，五年前，全球最大的电信运营商 AT&T 收购了华纳媒体娱乐集团，但三年后却撤销了这笔交易。
与其他工业企业一样，通用电气的经营原则是，集中战略规划和资本配置是运营独立业务部门最有效的方式。然而，在全球金融危机 (GFC) 期间，其通用电气资本金融部门陷入困境，导致整个企业现金短缺。这迫使其大众媒体部门 NBCUniversal 被出售。
大型企业集团经常聘请战略顾问来帮助解决其规模所带来的挑战。20 世纪 80 年代的各种管理时尚为 20 世纪 90 年代的运营解决方案和系统实施让路。例如，在首席执行官杰克·韦尔奇的领导下，通用电气采用了六西格玛流程改进方法。但这些做法最终大多导致管理结构过度设计。
在私募股权中，金融工程往往推动投资业绩。因此，金融集团中的企业修复者不是管理顾问，而是杠杆融资和扭亏为盈专家，尤其是在陷入困境的情况下。
最终，企业集团开始遭受根本性的弱点的困扰：整体的价值低于各部分的价值总和，而无关部门“比独立单位的价值还低”，正如迈克尔·波特 (Michael E. Porter) 所写。
商业风险和市场风险的结合导致公众投资者对大多数企业集团的评估相对于其分拆价值有折扣。
风险分散与收益分散
拆分成为提取基础资产真实价值的最有效方式，并表明单个公司确实拥有最佳结构。因此，现代私募股权公司面临的主要挑战是实现横向凝聚力和纵向整合。
许多企业集团都是从在一项或少数几项业务中建立主导竞争地位开始的。一旦建立了强大的核心，它们就会纵向和横向扩张。这一战略变得如此流行，以至于到 1970 年，财富 500 强企业中有 20% 都是企业集团。
私募资本公司效仿了这种模式，首先完善一两个资产类别的专业知识——通常是杠杆收购、基础设施或房地产——然后涉足信贷、风险投资、保险、困境投资甚至自然资源。私募资本超市出现的原因很简单：它们为缺乏实施多元化战略所需资金的投资者提供一站式购物的便利。
缓解业绩周期性是这种方法的明显好处。分散投资于各种不相关的资产类别可以机械地降低波动性，例如当基础设施与增长资本相结合时，或者当保险业务的稳定收入流与早期融资的不可预测收益相抵消时。
然而，集团化并不是降低投资风险的有效方法。多元化和分散化之间只有一线之隔。毕竟，投资者通过指数追踪基金，可以以更低的成本在整个资产类别中获得更好的多元化，而不是投资于金融或工业集团管理团队确定和收购的少数资产。
赞助商比投资者受益更多
“基金经理最看重的是资产规模，似乎高于一切，因为资产越积越多，费用就越高。”——约翰·博格
金融集团是让高级管理层发财致富的好办法。企业上层结构赋予掌权高管巨大的影响力。这造成了代理问题。对于资产管理者来说，这增强了“内部人员侵占金融机构资源以谋取私利的能力”，正如 Luc Laeven 和 Ross Levine 所观察到的那样。阿波罗股东最近对高级管理人员提起的诉讼只是最新的例子。
企业实力也为创造超额利润（有时是虚假利润）提供了重要杠杆。韦尔奇领导下的通用电气公司操纵收益的手段与交易者通过各种加回措施提高 EBITDA 或操纵内部收益率 (IRR) 的手段类似。
行业主导地位也导致了可疑的市场行为。正如通用电气、西屋电气和其他电气设备制造商在 20 世纪 50 年代合谋操纵价格一样，在 2000 年代中期信贷泡沫期间，几家私募股权基金经理被指控合谋在大型收购中降低价格竞争。同样，企业和金融集团都因向客户收取过高的费用而受到处罚。
最终，企业集团业务模式屈服于业绩稀释和价值侵蚀。一项业务的强劲业绩并不能保证另一项业务的成功。集团化非但没有消除经济周期的影响，反而增加了业务和市场风险。
通用电气在飞机发动机和医疗设备领域的领先地位并没有转移到计算机、广播或核电领域。TPG 在成长资本方面的成功并没有延续到大型收购或欧洲。而总部位于英国的 3i 集团在 20 世纪 80 年代杠杆收购方面的业绩，对该公司在互联网泡沫期间的早期融资努力几乎没有影响。
贝恩公司在其《2010 年全球私募股权报告》中指出：“单靠多元化并不是成功的投资策略。一家公司投资的资产类别或地区数量与其整体业绩之间几乎没有关联。”
私人资本韧性
截至 2010 年，美国仅剩下 22 家真正的企业集团。资产转移、集团内部利润和资本结构方面的挑战有助于解释这些企业集团濒临灭绝的原因。此外，由于每个部门实际上都处于同一个法律和财务屋檐下，因此整体总是容易受到针对单个业务部门的任何索赔。
相比之下，标准 PE 模式在投资组合资产和基金管理合伙企业之间建立了法律上的分离。尽管在欧洲，这一法律框架有时会受到考验，但它在很大程度上使金融赞助商免于承担被投资公司层面的任何责任。
PE 从业者还可以将失败的大部分财务成本转嫁给第三方——他们管理资金的机构投资者或有限合伙人 (LP)。基金经理的承诺通常不到总资产的 5%，直接来自向 LP 收取的管理费。再次引用博格的话：“说实话，这些企业集团的主要业务是赚取回报 他们的 资本，而不是基金投资者的资本。”
因此，对于基金经理来说，将多种资产类别和行业领域的多样化活动整合在一起是有意义的，即使这会导致缺乏重点和财务表现不佳。
因此，即使通用电气——一个多世纪以来最具影响力和最受尊敬的美国公司之一——准备效仿 ITT，分拆为三个独立实体，私人资本也不太可能在短期内遭遇企业集团的命运。除非出现一种提供更好替代方案的新模式，否则这些金融集团可能会像巅峰时期的通用电气和通用汽车一样繁荣发展。
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图片来源：©Getty Images / TheSP4N1SH
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