“我们的思维严重偏向于因果解释，不能很好地处理‘单纯的统计数据’。”——丹尼尔·卡尼曼， 思考，快与慢
收益率曲线的预测能力是一种被广泛接受的因果关系。但收益率曲线的历史表明，长期和短期利率之间的因果关系实际上相当弱。虽然长期和短期利率往往朝着相同的方向变动，但它们的变动速度却不同。
1914 年美联储系统成立，以及 20 世纪 60 年代末至 80 年代初大通胀期间现代中央银行正统观念的出现，导致市场在设定长期和短期利率的方式上出现分歧。收益率曲线的预测准确性在 20 世纪上半叶明显参差不齐，但在下半叶则更加可靠——这一转变与美联储多年来的发展方向一致。
在 19 世纪和 20 世纪的前 30 年，4 至 6 个月期商业票据的收益率平均高于优质长期债券。随着美国内战结束，和平与通货紧缩来临，利率水平呈现下降趋势。但在世纪之交，黄金的发现增加了货币供应量，并推高了利率。在此期间，市场主要根据可贷资金的供求关系来设定利率。内战后时期的低利率并没有阻止 1868 年至 1900 年间八次不同的 NBER 经济衰退。
但 1900 年至 1920 年的高利率也没有对经济产生太大影响，20 年间 NBER 共经历了六次不同的衰退。持续倒挂的收益率曲线可能是导致经济衰退频率高的原因之一。毕竟，负斜率的利率期限结构会抑制长期投资。
直到 1930 年以后，正收益率曲线才变得更加规律。1929 年的股市崩盘、随之而来的国家经济规划的转变，以及 1930 年代后期凯恩斯主义经济政策的整合，无疑改变了收益率曲线的斜率。随着短期利率进入经济政策制定者的视线，他们引入了一种新的因果力量，打破了短期利率和长期利率之间的联系。
由于市场可以自由设定长期利率，决策者和市场对经济状况的看法出现分歧。美联储的公开市场操作本质上是反周期的，落后于实体经济。另一方面，市场是一个前瞻性的投票机器，代表着群众的集体智慧。当市场认为美联储过于鹰派时，长期利率就会低于短期利率。当市场认为美联储过于鸽派时，长期利率就会远高于短期利率。
市场价格是我们对未来市场结果的最佳指示。为什么？因为有潜在的回报。如果未来是可以知道的，自由市场的价格就是最有效的水晶球：资源将被引导利用任何错误定价。早期的金融家不会认识到长期利率和短期利率之间的联系。他们认为短期贷款主要关注本金的回报，而长期贷款则关注本金的回报。但凯恩斯主义经济政策和市场贴现机制的结合，使收益率曲线成为今天的预测工具。
但部署时必须谨慎。重要的不仅仅是曲线的斜率，还有它如何发展以及曲线倒挂的时间长度。
收益率曲线倒挂累计天数
来源：圣路易斯联邦储备银行，NBER
根据上图，自 1977 年 2 月以来，收益率曲线已从正值反转为负值 76 次——有时持续数月，有时仅持续一天——但仅出现过六次经济衰退。因此，仅凭反转很难准确预测经济衰退。只有当市场和美联储在较长时间内背道而驰，当市场预期的增长远低于美联储时，市场的衰退预期才会发挥作用。考虑到市场投票机器的效率，这应该不会令人意外。
收益率曲线成为流行的衰退指标是有充分理由的。但我们需要更多证据来证明其有效性，尤其是当信号表明美联储政策过于宽松时。
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图片来源：©Getty Images/ardasavasciogullari
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