我认识的两位机构经理——一位在财富 500 强固定收益养老基金任职，另一位在市政养老基金任职，后来又在捐赠基金任职——都相信全力投入主动管理。对他们来说，100% 的主动配置不仅可以接受，而且是可取的。当然，任何了解选出表现优异的主动管理者统计概率的人都知道这种方法是多么难以置信和错误。
这就是为什么我要求积极管理的忠实信徒分享他们的学术和专业见解，说明为什么积极管理是更好的途径。我发现，我们行业中的许多人在提出任何意见时，很少提供有力和有根据的资料来支持他们的观点，这让我感到震惊。
就我而言，我有以下六点观察，它们有助于指导我处理主动与被动问题的方法。当然，它们远非详尽无遗。
毕竟，管理人选拔绝非易事。归根结底，它始于这样的假设：主动型管理人能够取得优异表现，而且这些管理人能够提前被识别出来。诚然，管理人选拔文献有一套词汇和合理的框架来思考这些挑战，但这一困境的最终答案——知道何时采取主动，何时采取被动——仍然难以捉摸。
事实上，主动分析取决于对事前阿尔法的合理预测 和 在优化阿尔法和战略资产配置方面均承担主动风险。
为了更好地服务客户，我们必须密切关注这些问题。主动管理的记录很糟糕。SPIVA 的研究描绘了一幅相当令人不安的画面。 赢得失败者的游戏 由查尔斯·埃利斯（Charles Ellis，CFA）撰写，以及马克·希金斯（Mark J. Higgins，CFA，CFP）撰写的《主动管理妄想：尊重群众的智慧》。就在上个月，查理·芒格将大多数基金经理（也就是我们）描述为“从客户账户中榨取资金的算命师或占星师”。虽然芒格总是擅长妙语连珠，但批评却很刺耳，也许对我们许多人来说有点太切身了。
然而，我并没有放弃所有主动策略，转而采用被动策略。但我正在与公司和业内的其他人一起，认真研究如何应对这些挑战。毫无疑问，我们的行业将继续向被动策略倾斜。但主动策略也有可能。在经理人选拔以及更普遍的主动与被动之争方面，我建议牢记以下几点：
1. 没有糟糕的回测或糟糕的叙述。
销售或业务开发人员尤其如此。但是，虽然听起来不错并构建一个引人入胜的故事很容易，但提出一种量化方法，事后剖析归因并事前了解该过程如何实现阿尔法，却要困难得多。这是一项艰巨的任务，我听到的宣传都没有做到这一点。
投资者不应该自己想办法。他们有理由期望主动管理者定义和衡量他们的事前阿尔法，特别是如果他们只是从过去推断的话。但投资者必须评估事前预期，或者对阿尔法的来源有一个成熟的前瞻性看法。
2.非市值指数可能有助于识别市场效率低下。
这将主动管理扩展到指数选择和管理。即使是很小的差异也会对子资产类别在指数中的表现产生很大的影响。例如，虽然标准普尔 600 指数和罗素 2000 指数采用市场加权并旨在反映小型股市场，但它们的纳入和排除标准却大不相同，这可能导致重大差异。此外，指数变化可能会试图捕捉学术和实践研究中记录的众所周知的因素——所谓的“因子动物园”——而太多人却草率地忽略了这些因素。
3. 我们的偏见是我们的朋友吗？
如果我们真的质疑一个市场的效率，我们可能有理由对投资领域的某个特定领域进行预先判断，并据此进行投资。但这种信念必须超越一般性和显而易见性：我们需要比“市场无法高效是因为人们不理性”更具体、更明确的东西。
4. 有疑问时，采取被动态度。
我们都是不完美的，但我们的信念的力量很重要。如果在 1 到 10 的信心量表中，我们的信心只有 7 分甚至 8 分，我们就应该采取被动态度。考虑到可能性，“热情”并不足以成为采取主动态度的倾向。
5. 费用和经理所有权可以带来良好的筛选
主动型基金经理收取的费用是否过高？基金的所有权结构是什么样的？如果这些问题的答案不能很好地反映出该基金经理或基金的状况，那么最好避免与他们合作。
6. 考虑从核心到卫星的方法
这给了我们一个错误预算。例如，我们可以将我们的主动投资限制在不超过我们政策分配的 20% 到 30% 的范围内。这样，我们的被动投资将始终让我们在长期内获得合理的回报预期，达到最高四分位数。最高四分位数令人印象深刻。
从更大层面来看，重新审视整个主动与被动的争论或许是有意义的。这个问题——主动还是被动？——可能不是正确的问题。我是否获得了无法通过基准测试获得的市场曝光度？这个市场是否真的效率低下？也许这些是我们应该问自己的问题。
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图片来源：©Getty Images / Kkolosov
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