保守主义：降低盈利因素的风险

By Halo Research Team On 8 月 22, 2024

盈利能力指标通常是寻找优质股票的主要关注点。但盈利能力并非防御性因素，可能会让投资者面临公司激进的利润追逐行为以及其他意想不到的风险。

那么，如何才能降低此类风险呢？通过纳入我们归类为“稳健性”的额外质量维度。通过结合盈利能力和稳健性，我们可以降低投资组合的下行风险，并提高其长期风险调整后的回报。

盈利能力并非“防御性”

盈利能力和质量经常互换使用。这是可以理解的。包括尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇的五因素模型在内的几项有影响力的学术研究都将盈利能力作为股票因素。然而，在学术界之外，质量的定义更为广泛，超越了简单的盈利能力。从主题上讲，质量是一种“防御性股票因素”，应该在熊市期间提供下行保护。

这就引出了一个问题：盈利能力是否提供了类似的下行保护？为了回答这个问题，我们使用几个传统的行业盈利能力指标研究了各种因子策略的历史表现。这些指标包括 Fama 和 French 的利润、股本回报率 (ROE)、投资资本回报率 (ROIC) 和资产回报率 (ROA)。我们根据盈利能力得分对 Russell 1000 指数中的所有股票进行排序和排名，然后通过选取得分最高的前五分之一股票并对其赋予同等权重来构建因子模拟投资组合。我们每月重新平衡因子策略，并计算其从 1979 年 1 月到 2022 年 6 月的表现。

盈利能力因素的历史表现

	法玛-弗伦奇利润	鱼子	投资回报率	资产回报率	罗素 1000
年化回报率	14.2％	14.2％	14.0％	13.4％	10.1％
年化波动率	17.2％	17.4％	17.1％	17.3%	15.3%
夏普比率	0.58	0.58	0.57	0.53	0.39
最大回撤	–53.6%	–55.3%	–53.0%	–61.6%	–51.1%
上行捕获率	1.12	1.14	1.12	1.08	–
下行捕获率	1.03	1.05	1.03	1.02	–

来源：Northern Trust Quant Research，FactSet，罗素 1000，1979 年 1 月至 2022 年 6 月

我们的分析显示，所有四种盈利策略相对于罗素 1000 指数都产生了正的超额回报。但它们的最大回撤都高于基准，并且下行捕获率超过 1。因此，盈利策略未能提供下行保护。

保守主义的理由

这些结果表明，以利润为中心的质量观可能导致更高的下行风险。为什么？因为过分强调盈利能力会鼓励公司承担过多的杠杆率并开展帝国建设活动以及其他追逐利润的活动。当经济危机中财务压力增加时，盈利但杠杆率高的公司可能面临更大的违约或破产风险。

要将此类风险降至最低，需要采取多维度的方法，将保守主义纳入质量设计。我们寻找盈利水平高且财务保守性更强的公司。这意味着更低的杠杆率、更强劲的资产负债表、更保守的资产增长等。

为了说明这一过程，我们研究了 2008 年全球金融危机和 2020 年 COVID-19 危机期间各种盈利能力和稳健性指标的表现。下图显示了市场崩盘期间等权重的顶部和底部五分位数因子模拟投资组合之间的年化收益利差。我们发现盈利能力指标产生了负收益利差。例如，在最近的 COVID 危机期间，ROE、ROIC 和 ROA 的收益利差为 -25% 至 -37%。相比之下，所有稳健性指标在两次压力事件中都具有正收益利差。

危机期间的盈利能力与保守主义

注意：审慎的资本支出增长更倾向于低资本支出增长而非高资本支出增长。
资料来源：Northern Trust Quant Research、FactSet、Russell 1000

接下来，我们用散点图和拟合的多项式曲线展示了保守主义的防御性特征，这些多项式曲线分别代表了盈利性和盈利性加保守性。拟合曲线表明，当盈利性与保守性相结合时，其凸度从 -0.11 提高到 +0.04。正凸度或微笑效应是推动该因子在市场上涨和下跌时表现优异的防御性特征。

因子收益凸度

注：盈利能力基于 ROA、ROE、ROIC 和利润的综合指标。稳健性基于 CAPEX 增长、杠杆率和现金持有量的综合指标。
资料来源：Northern Trust Quant Research、FactSet、Russell 1000

最后，我们通过添加盈利能力加稳健性投资组合更新了第一张图表。我们发现，与更简单的盈利能力指标相比，综合因子提供了更好的下行保护和风险调整后的回报。盈利能力加稳健性投资组合的最大回撤较低，风险调整后的回报较高。

盈利能力加保守性因素

	法玛– 法语利润	鱼子	投资回报率	资产回报率	计算机现场利润- 能力¹	利润- 能力 + 保守论²	拉塞尔 1000
年化返回	14.2％	14.2％	14.0％	13.4％	14.1％	15.0％	10.1％
年化挥发性	17.2％	17.4％	17.1％	17.3%	16.9％	16.6%	15.3%
夏普比率	0.58	0.58	0.57	0.53	0.58	0.65	0.39
最大限度回撤	–53.6%	–55.3%	–53.0%	–61.6%	–51.8%	–49.0%	–51.1%
优点捕获比率	1.12	1.14	1.12	1.08	1.10	1.13	–
缺点捕获比率	1.03	1.05	1.03	1.02	1.01	0.99	–

1.综合盈利能力由等权重的Fama-French利润、ROE、ROIC、ROA组成；
2. 稳健性盈利能力由等权重的盈利能力指标和稳健性指标组成。
来源：Northern Trust Quant Research、FactSet

结论

学术文献可能将盈利能力和质量视为同义词，但我们的研究表明，它们远非相似。高盈利能力股票可能受到过度杠杆、激进的商业模式等的影响。当危机来临时，它们可能无法提供多少安全网。

但保守主义可以为质量增加额外的维度，从而有可能带来更高的风险调整回报。

进一步阅读

Fama, Eugene F. 和 Kenneth R. French。“预期股票收益的横截面。” 金融杂志。

Novy-Marx，Robert。“价值的另一面：毛利润溢价。” 金融经济学杂志。

Hsu, Jason、Vitali Kalesnik 和 Engin Kose。“什么是质量？” 金融分析师杂志。

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保守主义降低盈利因素的风险