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欧洲央行 (ECB) 于 2016 年开始购买企业债务，作为其企业部门购买计划 (CSPP) 的一部分。鉴于其明确无误的合法性，CSPP 可能会让投资者产生“欧洲央行看跌期权”的预期，即一旦发生危机，该银行将“尽一切努力”提供流动性并恢复金融市场的秩序。因此，该计划可能会对欧洲信贷市场产生持久影响。
那么，数据说明了什么呢？CSPP 是否重新定价了欧洲的企业信贷？
与美联储不同，欧洲央行将其企业部门债券购买范围限制在投资级 (IG) 债务（详见下图）。美联储在 2020 年购买了 140 亿美元的债券和交易所交易基金 (ETF)，而欧洲央行仅在新冠疫情爆发的头两个半月就购买了同样多的债券和ETF。这些购买占欧洲企业债券市场的比例要高得多，而欧洲企业债券市场的规模还不到美国债券市场的一半。
欧洲央行公司债券购买：规模巨大且持续性
资料来源：彭博社
但如果美国的经验可以作为借鉴的话，投资者的看法不仅受到债券购买规模的影响，还受到市场参与者对央行在困难时期进行干预的信心程度的影响。
期权调整利差
下图显示了欧洲 A 级和 BBB 级企业债券的历史期权调整利差 (OAS)，该利差在全球金融危机 (GFC) 期间扩大至历史最高水平，并在 2011 年欧洲主权债务危机期间再次扩大。尽管欧洲央行在主权债务危机期间推出了应对全球金融危机的支持计划并将其扩展到银行业，但直到 2016 年才直接购买资产。
欧元公司期权调整利差 (OAS)
数据来源：ICE 数据
自那时以来，2020 年的抛售一直是美联储和欧洲央行面临的最大挑战，也是央行可能采取卖出措施的第一个迹象。与美联储一样，欧洲央行也加大了资产购买力度，到 2020 年底，信贷利差已恢复到新冠疫情之前的水平。
虽然由不同因素引发的危机无法进行同类比较，但疫情期间利差的增幅远低于前两次抛售。或许欧洲央行和其他央行吸取了过去的经验教训，采取了更快的行动。
回顾欧洲央行资产购买计划前后信用利差的历史，没有确凿证据表明存在“欧洲央行看跌期权”。但这确实表明自欧洲央行首次干预以来，市场发生了变化。根据上图，欧洲 A 级债务的信用利差中值与 CSPP 之前的水平一致，而低评级 BBB 债务的利差自 2016 年以来有所收窄。当然，在过去几年这样的低利率环境下，投资者对收益的渴求会日益增长。美国信用利差也说明了同样的情况。如果预期央行会在危机期间进行干预，那么承担更大的风险看起来“更安全”。然而，利差中值较低也发生在企业信贷发行和企业杠杆率大幅增加的情况下。
疫情引发的利差扩大比以往危机更为温和
2. 2011年5月4日―2011年11月29日
3. 2020年2月21日―2020年4月3日
数据来源：ICE 数据
下图显示了根据利差周变化计算出的年化利差波动率。自 CSPP 启动以来，利差波动率有所下降。虽然相关性不是因果关系，但较低的利差波动率和较低的均衡利差水平可能预示着隐含的欧洲央行看跌期权。尽管美联储在此期间也在购买债务，但在疫情爆发之前，其购买仅限于政府债券和机构抵押贷款支持证券 (MBS)。虽然美国的中位利差水平有所下降，但由于投资者追求风险较高的资产，经济增长相对强劲。降级的大幅增加可以解释为什么 BBB 利差表现出更高的波动性，因为企业利用较低的收益率来提高其资产负债表。
在欧洲央行购买的情况下信用利差是否会表现得更好？
资料来源：ICE 数据和 MacKay Shields
这种情况的必然结果是，央行看跌期权有望缓解利差的极端扩大，从而降低波动性。利差分布的尾部会变短，或者至少是右尾变短。下图证实了这一点。
尾部较细，但事件缺乏导致暂停
2. 2016年1月―2021年12月
资料来源：ICE 数据和 MacKay Shields
由于公司债固有的不对称性，我们预计 CSPP 开始实施前后的每周利差变化分布将具有更肥的右尾。虽然存在肥尾，但在 A 级债务中并不那么明显——尽管在低于 IG 级的债务和其他违约风险较高的市场中肯定会如此。BBB 级公司债的分布形状相似，而且由于利差波动性较低，尾部较短。
同样，CSPP 后时期仅持续了六年，极端事件比之前的 18 年要少。尽管如此，略微收紧的利差、较低的利差波动和较短的右尾可能预示着央行看跌。
已实现利差行为与公允价值模型
我们还通过将已实现利差行为与主要投资银行发布的几种公司利差公允价值模型进行比较，寻找欧洲央行看跌期权的证据。这些模型基于对广泛市场利差公允价值的每月估计，并应用了一组合理的因素来估计信用风险的价格。我们在此重点介绍的瑞银模型使用捕捉经济基本面、信贷表现和市场流动性指标的解释变量来估计利差的公允水平。建模利差历来跟踪已实现利差行为，如下图所示。
2020 年利差扩大幅度低于预期
2020 年 3 月的疫情抛售是 CSPP 成立以来的首次极端市场事件，根据该模型，欧洲 IG 债务的利差应该增长 265 个基点 (bps)，从 2 月初的 94 个基点增至近 360 个基点。但它们只扩大了 135 个基点，约为该数字的一半。欧洲央行不购买的高收益债券的利差也没有像模型预测的那样大幅增加。
当然，这些通用模型无法涵盖所有影响市场的因素，并且由于无数原因，可能会出现偏差。例如，上图显示，欧洲投资级债券利差最近增长幅度超过预期。为什么？因为欧洲经济表现疲软、欧洲央行突然撤回量化宽松政策 (QE)，以及流动性低于预期。
然而，随着欧洲央行缩减刺激措施、停止购买新债并停止扩大资产负债表，利差扩大幅度超出预期，这并不能证明欧洲央行看跌期权的存在是错误的。与美联储一样，欧洲央行也将抗击通胀作为优先事项，至少目前看来，它愿意接受经济增长放缓。如果经济陷入困境或金融市场暴跌，欧洲央行会怎么做仍是一个悬而未决的问题。
期权市场
期权市场是否能为央行可能推出的看跌期权提供线索？如果投资者预期未来波动性较小，且在压力时期损失较小，他们是否会为下行保护支付较少的费用？
下图比较了 iTraxx Main 3m 25d Payer 掉期期权的隐含利差扩大（以基点/天为单位）与 iTraxx Main 指数的实际信用利差扩大超过 50 个基点时的情况。保护成本的飙升与利差扩大的严重程度和持续时间一致。在 2015 年末/2016 年初以及 2020 年，保护成本似乎并没有像过去的危机或上面详述的实证模型那样大幅上升。在 2015 年末/2016 年初，利差上升较为缓慢，没有出现突然的市场冲击，波动性飙升也不太严重。在 2020 年，利差增长更为剧烈，开始恢复得更快，下行保护成本迅速下降。
即使在当前市场低迷时期（最初是由利率上升推动的），利差增长也较为温和。尽管最近人们对经济衰退的担忧有所加剧，而且俄罗斯与乌克兰的战争无疑可能带来意外，但利差并没有扩大太多。
保险成本上涨较为温和
阴影区域表示利差扩大。
资料来源：彭博社、高盛和 MacKay Shields
那么，央行的看跌期权是否已经进入债券市场？虽然只有少数极端抛售事件可以验证这一假设，但欧洲的有限证据表明这是有可能的。而且，由于没有法律或立法障碍阻止欧洲央行进一步干预债券市场，投资者预期出现这种看跌期权也是情有可原的。
但美国的情况有所不同。美联储的企业债回购计划较新，进一步干预存在障碍。尽管如此，美联储还是打开了大门。在本系列的最后一期中，我们将探讨这是否重塑了美国债券市场。
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图片来源：©Getty Images/ollo
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