介绍
2021 年，另类投资的资产管理规模 (AUM) 达到 13 万亿美元，几乎是 2015 年的两倍。根据 Preqin 的研究，到 2026 年，这一数字预计将达到 23 万亿美元以上。风险投资家、私募股权 (PE) 和对冲基金经理的繁荣时期已经到来。
尽管 2022 年对风险投资来说并不友好，但在其他替代选择中，一些基金经理的表现却比其他基金经理要好。为什么？因为他们可以巧妙地调整投资的估值。PE 基金没有每日按市值计价的会计处理，因此它们可以在几个季度内平滑损失。
这种做法的巧妙之处在于，尽管它们的风险敞口相似，但 PE 回报似乎与股票不相关。从纸面上看，一切都很好。
相关性是另类投资的标志。在传统的 60/40 股票债券投资组合出现两位数损失的一年中，创造不相关的回报是吸引投资者兴趣和资本的快速方法。然而，相关性就像漂浮在海面上的冰山，水面下隐藏着很多东西。
那么使用相关性来选择替代策略的缺陷到底是什么呢？
另类冠军
为了找到答案，我们从对冲基金领域中挑选了七种知名策略，这些策略吸引了资本配置者的数十亿美元。我们的数据来自 HFRX，其每日收益可追溯到 2003 年。这近 20 年的时间涵盖了几个市场周期，而替代策略本应通过提供多元化收益来证明其价值。
我们计算了这些对冲基金策略与传统资产类别的相关性。其中三种策略（股票对冲、并购套利和事件驱动）与标准普尔 500 指数的相关性超过 0.5。鉴于它们的风险状况相似，将这些策略添加到股票投资组合中意义不大。
然而，这三种策略与股市的相关性较低，与美国投资级债券的相关性不高。这表明它们可能为投资者带来一些价值。
对冲基金策略：与股票和债券的相关性，2003 年至 2022 年
量化多元化的益处
当面临一系列替代策略时，资本配置者应该选择与股票和债券相关性最低的策略，因为它们表现出最高的多样化潜力。
为了验证这一假设，我们根据七种对冲基金策略与股票和债券的平均相关性对其进行了排序，并进行了模拟，将每种策略的 20% 分配添加到 60/40 的股票债券投资组合中，然后每季度进行重新平衡。
与预期相反，增加替代配置并没有改善 2003 年至 2022 年期间的夏普比率。
更不寻常的是，相关性之间似乎没有任何关系。例如，并购套利与股票和债券的平均相关性高于股票市场中性。然而，将后者添加到传统投资组合中并没有导致夏普比率显著提高。
60/40 投资组合加上 20% 的另类配置：夏普比率，2003 年至 2022 年
接下来，我们计算了所有投资组合的最大跌幅。这些跌幅都发生在 2009 年全球金融危机 (GFC) 期间。股票和债券均下跌，就像今年一样。
我们的股票债券投资组合下跌了35%，而我们的多元化投资组合均下跌了31%至39%。这种风险降低的效果并不特别显著。
但与我们之前的夏普比率分析一样，当添加更加多样化的替代策略时，最大回撤并没有进一步下降。
我们预计相关性下降与回撤之间存在线性关系，至少在相关性达到零之前如此。如果相关性变得太负，就像尾部风险策略一样，那么分散化收益就会再次恶化。我们预计会有一个不开心的微笑，但没有人微笑。
那么，相关性是否会让投资者在寻找有用的替代策略时失败呢？
60/40 投资组合加上 20% 另类配置：最大回撤，2003 年至 2022 年
天气相关性
我们结果的一个部分解释是相关性具有欺骗性。即使它们平均接近于零，仍可能存在高相关性时期。不幸的是，当投资者需要不相关的回报时，相关性往往会飙升。
以并购套利为例。该策略通常与股票不相关，但当股市崩盘时，并购就会失败。可以构建一个持有可收购公司多头头寸和收购公司空头头寸的投资组合，以达到贝塔中性。但这并不能消除经济周期风险，这也是股票固有的风险。
在 2008 年至 2009 年的全球金融危机期间，我们所有的七种替代策略都亏损了。可转换套利的亏损甚至超过了股票。这是一项了不起的成就，因为标准普尔 500 指数下跌了 53%。
2008 年和 2009 年全球金融危机期间对冲基金策略的表现
为什么其他替代投资无法提高夏普比率并减少亏损呢？坦白说，因为它们的赚钱能力很差。它们可能在扣除费用前产生可观的回报，但过去 19 年来，它们为投资者带来的净回报一直很差。
2003 年至 2022 年期间，标准普尔 500 指数的复合年增长率为 9.5%，但这并不是对冲基金策略的正确基准。超越债券是一个更合理的目标，只有并购套利才能实现这一目标。而且该策略与股票的相关性太强，无法提供太多的多元化方式。
当时的通货膨胀率约为 2%，因此低于该水平的复合年增长率意味着实际回报为负。如今的通货膨胀率要高得多，因此这些策略的目标已经远远偏离了目标。
对冲基金策略表现：2003 年至 2022 年 CAGRS 和相关性
进一步思考
仅凭相关性还不足以确定替代策略。需要采取更细致入微的方法。具体来说，投资者应该在股票下跌时衡量相关性。这将剔除并购套利和其他具有内在经济风险的策略。
如果计算正确，这应该会显示大多数私人资产类别（PE、VC 和房地产）都具有相同的风险。因此，它们提供的分散化收益有限。我们需要更好的工具来衡量替代策略的分散化潜力。
当然，这并没有改变根本问题：许多策略不再产生正收益。例如，自 2003 年以来，平均股票市场中性基金每年亏损 0.4%。
不相关的负回报的情况并不充分。
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图片来源：©Getty Images / maybefalse
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