本文改编自《 绩效测量杂志®。
概述
投资管理分为三个部分：
- 设定风险和回报目标
- 选择投资
- 评估结果
这些活动通常由不同的、互不相干的团队独立进行，当预期未得到满足时，可能会导致失望。投资组合构建过程是最常见的失望来源。为什么？因为所选的基金组合 实施 资产配置最终 改变 资产配置。这导致客户面临的市场风险与他们的预期不同。这是一个很少受到关注的问题。
这里我们概述了使用多元化全球资产配置中的基金组合来识别和评估基准错配风险的过程。
资产配置：第一步
我们的案例研究始于全球多元化战略，其中包括公开交易的投资：股票、债券和替代品，如下图所示。
资产配置
投资组合构建：将计划转变为投资组合
当选定特定基金时，资产配置就变成了投资组合。预计每只基金的表现都会与其基准相似，具有可比的回报模式和风险水平。希望它在调整风险和费用后能获得更高的回报。我们通过衡量每只基金的回报模式与其基准的接近程度来评估主动风险或跟踪误差，该衡量标准是基于基金与基准的相关性。但 相关系数的平方 是更有用的统计数据。它回答了关键问题：每只基金的回报中有多少百分比是由其基准中的因素推动的？
许多投资者认为投资选择是跟踪误差的唯一驱动因素。这是错误的。不幸的是，投资组合的跟踪误差很大一部分往往由不同的市场风险决定，而这种不匹配风险的根源在于其基金。我们必须将这些结构差异的影响区分开来。只有这样，我们才能计算出真正的投资选择效应。
介绍投资组合基金
我们的资产配置包括 14 个部分。这些部分按资产类别（全球股票、全球债券和另类投资）、资产部分（美国股票与非美国股票）和风格（价值与增长）进行组织。我们在本次分析中使用了基金的净费用回报率。
投资组合基金：五年表现
确定每只基金的有效敞口
我们的第一步是推导出 有效曝光 投资组合中每只基金的回报率。我们进行了回归分析，以确定投资组合中每只基金的权重，以便该基金的回报率 有效基金指数 与各基金的相关性最高。
然后，我们制作了一个结果表，以有效市场部分权重的形式表示每只基金。我们将这些权重应用于每只基金的配置；结果显示了每只基金对整个投资组合的各部分权重的贡献。通过对所有基金的这些贡献进行汇总，我们确定了投资组合对每个市场部分的有效敞口。
基金和整个投资组合的有效敞口
这些结果显示了每只基金 行为 而不是它 看起来像 或者 自称。 通过从资产配置目标权重中减去投资组合总敞口，我们确定 有效主动暴露 投资组合。这些会产生长期分配效应，这在投资组合的绩效归因分析中有所体现。这些主动权重是投资组合跟踪误差的关键驱动因素。
主动重量
传统绩效评估
该投资组合在绝对值和风险调整后的表现均优于其基准，相对于其超额收益，跟踪误差较低。其信息比率为 1.7，足以为这组基金提供统计信心，是其基金的三倍多。
绩效结果：一个非常好的故事
与 Misfit Benchmark 的相对性能
投资组合表现的驱动因素
如果没有对投资组合有效敞口的洞察，我们会认为基金的投资选择过程只会增加少量风险，从而带来可观的超额回报。
有效曝光下的表现（Misfit 基准）
| 现金 | 文件夹 | 政策 基准 |
有效的 曝光 |
|
| 返回 | 1.19 | 11.87 | 9.74 | 9.66 |
| 风险 | 0.27 | 11.31 | 11.11 | 9.89 |
基准错配对业绩的影响改变了一切！问题选择不会导致风险略有增加而回报大幅增加，错配降低了波动性，而选择则大大增加了风险，但只对回报产生了轻微的影响。 这完全改变了叙述。
总回报和总风险的归因
| 基准 | 不合适 | 选择 | 全部的 | |
| 对总贡献 返回 |
9.74 | -0.07 | 2.21 | 11.87 |
| 对总贡献 挥发性 |
11.05 | -1.19 | 1.46 | 11.31 |
| 与投资组合的相关性 总回报 |
0.994 | -0.86 | 0.87 |
将失配风险纳入主动回报归因分析
我们对投资组合应用同样的原则 过量的 收益，从每个组成部分的超额收益和跟踪误差开始。
活动结果
| 不匹配过剩 返回 |
选择 超额回报 |
总超额 返回 |
|
| 返回 | -0.07 | 2.21 | 2.14 |
| 挥发性 | 1.38 | 1.69 | 1.24 |
主动回报归因
| 不合适 | 选择 | 全部的 | |
| 超额回报贡献 | -0.07 | 2.21 | 2.14 |
| 对投资组合的贡献 跟踪误差 |
0.25 | 1.00 | 1.24 |
| 与投资组合的相关性 超额回报 |
0.18 | 0.59 |
根据我们的数据，错配仅对其自身跟踪误差贡献了 25 个基点（18%），而选择对其自身跟踪误差贡献了 100 个基点（近 60%）。这些结果是由它们与投资组合超额收益的各自相关性驱动的。关键点：从总体投资组合经理的角度来看， 不匹配风险是投资组合中未受管理的一个方面令人欣慰的是，这并不主导投资组合的积极表现结果。
快速浏览基金
我们将每只基金的积极贡献与投资组合的总错配风险和选择结果分开。这以占总百分比的形式显示，其中效率以风险和回报的平等贡献来衡量。这清楚地表明，精心挑选的投资过程比基准错配效应的意外后果更有效。
基金的不合适和精选贡献
结论
与普遍看法相反，投资组合中的基金更有可能破坏其资产配置，而不是以主动管理型投资的形式实现资产配置。从投资过程的决策角度来看，基准错配是投资组合底层基金经理采取的行动的结果，他们往往通过偏离自己的基准来寻求超额回报，有时甚至在其职责范围之外进行投资。这种追求回报的重点往往与投资组合回报的主要来源背道而驰：资产配置。控制基准错配的责任在于多资产投资组合的经理。
基金选择过程应该将重点从 alpha-first 选择个别基金 组装一个 基金团队 其集合 有效的 风险敞口紧密跟踪投资组合基准。这种风险意识方法倾向于产生这样的投资组合，即随着基准错配的减少，跟踪误差被最小化，并且其超额回报通过以下方式得到增强 基金超额回报的多样化。
结果应该与我们的案例研究类似：投资组合信息比率是其基金价值的倍数。这为预测和预期超额收益带来了更高的信心。 基金团队。
这个框架将带来更加紧密和全面的投资过程。
欲了解更多有关 Stephen Campisi, CFA 的信息，请阅读本文的原始版本，该版本刊登于《 绩效测量杂志®。
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图片来源：©Getty Images/MANUEL FIL ORDIERES GARCIA
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