更多见解 股权风险溢价 参阅 Rob Arnott、Cliff Asness、Mary Ida Compton、Elroy Dimson、William N. Goetzmann、Roger G. Ibbotson、Antti Ilmanen、Martin Leibowitz、Rajnish Mehra、Thomas Philips 和 Jeremy Siegel 的作品 重新审视股票风险溢价，来自特许金融分析师协会研究基金会。
“某种形式的货币或债券一直具有对冲属性——然而，在 3000 多年的历史中……名义收益率在过去 12 或 13 年之前一直为正。对冲属性是否突然首次超过了固定收益资产的投资属性？”——劳伦斯·B·西格尔
股票和债券之间的相关性发生了什么变化？为什么它会从正值变为负值？为什么在几年前它就从负值变为正值了？
这些是 Rob Arnott、Cliff Asness、Roger G. Ibbotson、Antti Ilmanen、Martin Leibowitz、Rajnish Mehra、Jeremy Siegel 和 Laurence B. Siegel 在 2021 年 10 月 21 日股票风险溢价论坛讨论摘录中考虑的问题。
在前几期的基础上，小组进一步探讨了 ERP 的根本性质和动态，并探讨了相关问题，例如实际回报率的结构、长期波动性资产的吸引力以及中央银行政策的作用和影响。
以下是经过稍微编辑的谈话记录。
杰里米·西格尔: 那么，股票风险溢价是什么意思呢？我认为参考资产是长期债券还是短期债券并不重要。
马丁·莱博维茨: 如果债券收益预期为负，那么风险溢价难道不应该根据正收益来衡量吗？
J.西格尔: 不。它应该始终是实际无风险回报（正或负）与风险股权回报之间的差额。始终如此。
莱博维茨： 如果有人进行投资并且想要获得正回报，那么债券就不会被考虑。
J.西格尔: 是的，他们会这么做。这是他们的对冲。你是什么意思，只是因为回报是负的，它就什么也不做？
莱博维茨： 负回报不是一种令人兴奋的对冲。
J.西格尔: 它们并不令人兴奋，但它们绝对是一种对冲。许多对冲的预期收益为负。
罗杰·G·伊博森: 如果您想晚点消费而不是早点消费，因为我们正在为未来的事情做计划，那么您将获得负的实际利率。
罗布·阿诺特: 整个讨论的关键在于是否存在负回报无风险资产的零回报替代品。
J.西格尔: 没有。如果有存储技术的话，就会有。
阿诺特: 把它塞到床垫下。名义上的回报为零。但世界上许多政府都在试图用其他东西代替货币。
J.西格尔: 保罗·萨缪尔森写了一篇著名的文章，文章中谈到货币的名义回报率为零。还记得吗？无论有没有社会货币的长期均衡，都是强制均衡。但事实是，正如你所说，罗布，在通货膨胀的环境中，货币给你的名义回报率为零。这是一种负面 真实的 回报，因此你没有实际回报为零的选择。
Rajnish Mehra: 杰里米，让我再说一秒钟，然后我们就结束了。实际回报率将是三个项的总和。第一项是时间偏好，即我们今天消费而不是明天消费的比率。大约是每年 1%。
下一个术语是消费增长率乘以跨期替代弹性的倒数。在增长型经济中，消费增长率为正（历史上约为 2%）。跨期替代弹性约为一半或三分之一，或大致如此，这意味着相对风险规避系数约为 2 或 3。
第三项是 –0.5 Υ2σ2，其中 Υ (gamma) 是风险规避系数， σ2，消费增长率的方差（~0.00123）。除非一个人变得极度厌恶风险，风险厌恶参数为 45 或 50，否则第三项将可以忽略不计，前两项将占主导地位，因此正常情况下，无风险利率会随着风险厌恶程度的提高而增加。只有当你变得极度厌恶风险时，它才会开始下降，导致即使消费增长率为正，实际回报也为负。
顺便说一句，这是费希尔·布莱克 (Fischer Black) 解决股权溢价难题的办法。在私下谈话中，他的解决办法是，你的风险规避率为 45。在这种情况下，你可以解决所有问题。为什么？因为无风险利率会变得非常小，甚至可能变为负值。
伊博森： 您倾向于稍后消费，而不是现在消费。
梅赫拉: 你可以使用恒定相对风险规避。这不会改变。我可以举一个例子，但这与你所知道的一切不一致——风险规避会变得如此之高，以至于你每天都不会起床。
名义固定收益作为对冲或保险
J.西格尔: 还有一个原因可能导致均衡实际利率为负。那就是政府的反应。如果经济崩溃，物价像大萧条时期那样下跌，名义资产就是最值得持有的资产。它们成为负贝塔资产。这就是为什么我谈到债券和风险资产之间的负相关性，如果情况恶化，这种相关性将占上风。这将导致人们持有更多债券。他们持有多少债券与人们对这些名义资产是否是有效的风险对冲工具的看法有关。
劳伦斯·B·西格尔: 它们成为保险资产。
J.西格尔: 是的。正如你所知，保险资产通常会给你带来负收益。当名义资产被视为保险资产时，历史上曾多次发生这种情况，人们可能会问为什么——也许人们担心政府违约，资金无法正常兑换成黄金。
当一切都以货币定价，人们担心又一场金融危机或流行病危机或其他什么时，商品和服务以及实物资产的价格就会下降，债券则表现极佳。名义固定资产表现极佳。它们的贝塔系数非常低，我认为这赋予了它们巨大的对冲能力。我认为持有该资产会产生价值数万亿美元的需求。
L.西格尔: 某种形式的货币或债券一直具有对冲属性——然而，正如你和西德尼·霍默所表明的那样，在 3000 多年的历史中，名义收益率一直为正，直到最近 12 或 13 年。对冲属性是否突然首次超过了固定收益资产的投资属性？
J.西格尔: 是的。
L.西格尔: 为什么？
Antti Ilmanen： 20年前情况就变了。在此之前，股票和债券收益之间很少存在负相关性。
J.西格尔: 我来给你讲一个有趣的故事。很多人都在分析 VIX 股票波动率指数。我很困惑为什么 VIX 资产的需求如此之大，然后有人告诉我，“我们喜欢 VIX 资产，因为它们与股市呈负相关。”我说，“是的，但你知道吗，如果你持有这些资产，它们每年都会贬值 5% 到 10%，一直如此？”他们真的不明白这一点。
因此，我做了一个关于政府债券是负贝塔资产的讲座。一位基金经理来找我，说：“杰里米，我有 30 亿美元的 VIX 产品，用于负相关性。我为什么不尝试通过持有长期名义美国政府债券来获得正名义回报，即使只有 1%？”他这样做了。他说得对，“忘掉那些 VIX 资产吧。债券要好得多，即使它们的回报为负。”
Cliff Asness: 杰里米，我非常同意你的观点，但我们应该承认，并不是所有人都同意长期波动性资产的预期收益为负。我们的记者安蒂·伊尔曼宁 (Antti Ilmanen) 就这个问题与纳西姆·塔勒布 (Nassim Taleb) 进行了多次辩论。
安蒂，很抱歉让你为难。
股票/债券相关性从正相关性转变为负相关性
伊尔曼宁: 我想快速谈谈股票/债券相关性。我们有一个关于为什么 20 年前该符号从正转为负的故事。股票和债券往往受增长和通胀驱动。当增长不确定性增加时，股票和债券往往会朝相反的方向移动，因此过去 20 年，我们的股票/债券相关性为负。在此之前，相对而言，通胀不确定性更多，而股票/债券相关性往往为正。因此，我们正在等待，看看这些相对不确定性是否会再次反转。
L.西格尔: 从 20 世纪 50 年代中期到 60 年代中期，股票/债券相关性为负。我认为当时存在增长不确定性，但通胀不确定性相对较小。这支持了你的说法，安蒂。
J.西格尔: 我认为你说得对。相关性翻转还与以下事实有关：当供应冲击发生时，股票和债券回报之间将呈现正相关性。顺便说一句，我说的不是目前正在发生的供应受限情况；这是当前新闻特有的。我的意思是石油冲击和其他更典型的冲击——你将获得这种正相关性。原因是供应冲击通胀对经济不利，因此股票和债券一起下跌。长期债券的贝塔系数为正。
如果股票与需求更相关，由金融危机、流行病或其他类似因素引起，那么你往往会得到更负的相关性。正如我之前提到的，差异是巨大的。通过数学计算，看看这对实际收益率有何影响。它极大地压低了收益率。所以，我同意你的观点；相关性发生了变化，我认为这与宏观系统中的供应冲击与需求冲击有关。
莱博维茨： 罗布，这个观察结果与我们过去多次讨论的市盈率微笑有关吗？
阿诺特: 我认为是的，但是请向我解释一下你这个问题的意思。
莱博维茨： 随着实际利率上升到一定点以上，市盈率开始下降，因为高实际利率首先成为经济增长的制约因素，然后是美联储引发的。随着实际利率下降，你会发现自己处于这样一种境地：超过这个临界点，股票增长或经济增长的前景就十分黯淡，相关性就会朝着相反的方向发展。
阿诺特: 我认为完全正确。下面的图片与此相关。虽然你把它描述成微笑，但它更像是皱眉。
MMT 会对 ERP 构成威胁吗？除非美联储没有退出策略
莱博维茨： 是的，是皱眉。
阿诺特: 峰值倍数出现在中等通胀水平（1% 至 2%）和中等实际利率（2%、3% 甚至 4%）时。倍数从那里开始急剧下降。因此，倍数的这种变化很大程度上取决于央行政策。在 MMT 世界中，我不确定央行行长们是否会推行除中等至高通胀和负实际利率以外的任何政策。
有关此主题的更多信息，请查看 重新思考股票风险溢价 来自特许金融分析师协会研究基金会。
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