“1979 年 10 月 6 日后不久，（美国联邦储备委员会主席保罗·沃尔克）会见了一些中型企业的首席执行官。……一位首席执行官宣布，他最近签署了一份为期三年的劳动合同，年薪增长 13%，他对结果很满意。只有痛苦的经历才能消除通胀预期和行为。‘信誉’必须通过痛苦才能赢得。这本质上就是沃尔克计划。”——罗伯特·J·萨缪尔森， 大通胀及其后果
一旦市场开始屈服，美联储会放弃其激进的紧缩货币政策吗？许多投资者希望如此。但考虑到目前的基本情况，我们最好放弃这种幻想。美联储不太可能过早搁置其政策。这意味着我们应该为比过去十年中任何时期都更严重的经济痛苦做好准备。
要理解美联储为何不太可能退缩，我们首先需要了解威胁的严重性。
一场彻底的萧条
自 1800 年以来，美国仅经历过六次持续时间超过一年的高通胀时期。除一次外，所有时期的主要驱动因素都是全面军事动员或动员后的直接后果。这当然是故意的：通过印钞和贬值货币比提高税收更容易为战争筹集资金。
那么，这一模式中有一个明显的例外是什么？那就是 1968 年至 1982 年的大通胀。有缺陷的货币政策显然是罪魁祸首。美联储被误导，屈服于两党政客的压力，他们更倾向于降低失业率而不是稳定价格。
1800 年至 2020 年美国通货膨胀率
美联储在那个时期的错误理念可以追溯到菲利普斯曲线概念。当时的经济学家认为，通货膨胀和失业之间存在稳定的权衡，可以通过略高的通货膨胀来降低失业率。但菲利普斯曲线的追随者不明白的是，虽然权衡确实存在，但这只是暂时的。当失业率低于自然率时，它建立了新的预期通胀基线，失业率最终会回到以前的水平。当失业率上升时，美联储会再次放松货币政策，而通胀每次都会飙升。为了追求不可持续的低失业率，美联储创造了一个恶性循环：国家遭受 两个都 高失业率和高通胀，或“滞胀”。
这 倒置凹陷 就像通货紧缩萧条一样痛苦，但它伴随着持续的 增加 价格上涨而非下跌。这是大通胀背后的根本动力。
经历过大通胀的人很少会对其经济影响留下美好的回忆。从 1968 年到 1982 年，美国经历了四次经济衰退。高通胀拖累了实际工资：工人的薪水更高，但购买力却下降了。由于贷方提高利率以弥补更高的通胀预期，住房贷款和商业贷款变得越来越难以承受。
与此同时，股票回报率惨不忍睹。投资者要求相对于不断上升的利率获得更高的回报，市盈率暴跌。价格不稳定阻碍了企业投资和运营效率，导致生产率急剧下降。这种绝望让人想起了大萧条时期。将通货膨胀率和失业率相加的痛苦指数证实了这一点。在大通胀期间，该指标与大萧条时期的水平相差不大，1968 年至 1982 年平均为 13.6%，而 1930 年代为 16.3%。
美国痛苦指数，1929 年至 2021 年
官方的痛苦指数始于 1948 年。1948 年前用于计算该指标的失业率和通货膨胀率数据使用了不同的方法。尽管如此，总体趋势可能在方向上是正确的。
政客们的言论让情况更加糟糕。他们拒绝质疑自己的经济假设，反而将通货膨胀归咎于石油禁运和越南战争等外部事件。然而，当这些冲击消退时，通货膨胀依然存在。对这一事件的回顾分析表明，这些并不是重要的因果因素；它们只是在边际上增加了通货膨胀。主要原因是持续的、过度宽松的货币政策。
直到沃尔克在罗纳德·里根总统的支持下开始不懈地缩减货币供应量，美联储才重新树立了信誉，并最终结束了大通胀。当然，沃尔克的行动并非没有代价。1981 年至 1982 年，美国遭受了可怕的经济衰退，联邦基金利率在 1981 年 6 月达到 20% 的峰值，失业率在 1982 年达到 10.8%。美国为 14 年的货币挥霍付出了沉重的代价。这不是美国央行行长会轻易忘记或愿意重复的事情。
预防颠倒型萧条
美联储现任领导层自新冠疫情爆发以来面临的挑战值得同情。首先，在 2020 年 3 月，美联储在大规模财政刺激措施的帮助下避免了第二次大萧条，而现在，仅仅两年后，美联储又必须应对潜在的第二次大通胀。而防止 2022 年出现后者与防止 2020 年出现前者同样重要，即使应对措施恰恰相反。给人们更多的钱可以防止重回 1930 年代；避免重回 1970 年代则需要减少资金。
美联储已经落后了一步。它承认，去年年底误判了新冠疫情后通胀的持续性。因此，可能需要采取更严厉的政策来弥补早先的失误。时间不多了。通胀持续的时间越长，预期就会越向上，扭转通胀螺旋的成本就越高。
未来展望
毫无疑问，美联储知道大通胀发生的原因，也知道再次发生大通胀会带来多大的痛苦。美联储将采取必要措施，防止灾难重演。
投资中没有绝对的确定性。人是会犯错的，经济因素也是不可预测的。但在这种情况下，押注美联储的诚意是错误的。相反，我们应该为货币紧缩政策做好准备，直到价格稳定下来。如果没有痛苦的经济衰退和进一步的市场下滑，这种情况很难想象。
沃尔克在 1980 年代初通过苦难恢复了美联储的信誉。2022 年的美联储知道，它今天必须走类似的道路。虽然苦难是不可避免的，但何时以及严重程度如何却无法准确知道。事实上，那些投机者应该记住沃尔克的告诫：
“经济预测者行业中有一条谨慎的准则经常被人们忽视：选择一个数字或选择一个日期，但永远不要同时选择一个数字和日期。”
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图片来源：©Getty Images/P_Wei
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