全球化面临多重困境。在新冠肺炎疫情爆发两年后，地缘政治动荡加剧，持续数十年的通货紧缩逆风出现逆转。许多跨国公司已采取措施，应对其扩张性强、高度优化但最终脆弱的全球价值链所遭受的冲击。
这些机构正在重新调整重点，优先考虑可用性而不是成本优化。这一过程体现在三个方面：
- 区域化：将供应链移近关键市场。
- 近岸外包：将供应链转移到邻近的生产中心。
- 回流：部分扭转前几十年为节省成本而推行的离岸外包政策。
通货膨胀是这些优先事项转变的一个主要后果。将分散的全球制造中心重组为冗余的区域供应链需要增加从物流到管理等各个方面的资本投资和资源支出。这些改进需要花钱，而消费者最终将支付更高的价格以换取更可靠的供应链。
此外，全球化进程和过去几十年日益高效的资源配置取决于后冷战时代的地缘政治稳定。苏联解体和中国加入世界贸易组织 (WTO) 使得曾经分割的商品和劳动力市场实现了成本趋同。这给发达经济体带来了通货紧缩压力。回想起来，铁幕是一道重大障碍，使发达经济体无法获得丰收的粮食和能源资源。
然而，随着地缘政治裂痕的扩大，新的障碍可能会出现，扰乱全球贸易。过去 30 年的“和平红利”可能会进一步减少：封锁、禁运和冲突可能会导致代价高昂的供应链绕行。
通胀“范式转变”制约货币政策
在俄乌冲突和疫情导致的长期混乱的背景下，国际清算银行（BIS）总经理阿古斯丁·卡斯滕斯承认，“随着全球化的消退，近几十年来维持低通胀的结构性因素可能会减弱。”他继续说道：
“展望未来，近几十年来刮起的一些结构性通货紧缩风可能也在减弱。特别是，有迹象表明全球化可能正在倒退。疫情以及地缘政治格局的变化已经开始让企业重新考虑全球价值链扩张的风险。无论如何，来自前苏联集团、中国和其他新兴市场经济体的约 16 亿工人加入有效全球劳动力大军，对全球总供给的提振可能不会在未来很长一段时间内如此大规模地重演。如果全球化倒退的步伐加快，它可能有助于恢复企业和工人近几十年来失去的一些定价权。”
根据卡斯滕斯的框架，通胀的范式转变也是货币政策的范式转变。由于全球化的通货紧缩效应，各大央行拥有很大的操作自由，可以采取非常规的货币宽松政策——印钞。通胀压力的再次出现可能会使这种动态发生逆转。央行行长们需要调整未来的支持措施，以避免加剧价格压力，而不是采取量化宽松政策来应对几乎所有的下行冲击。
收益率曲线预测的是货币政策而非经济衰退
尽管情况不断变化，但欧洲央行 (ECB) 和美联储在供应主导型通胀飙升的背景下仍维持了利率抑制政策。2022 年 3 月，欧洲央行每月债券购买总额达到 520 亿欧元，欧元区的消费者物价调和指数 (HICP) 同比增长 7.5%。随着美联储在 2 月份放缓量化宽松政策，个人消费者支出 (PCE) 同比增长率已达到 6.4%。尽管量化宽松政策在抑制长期债券收益率方面发挥了作用，但欧洲央行 2022 年的购买量将在 4 月降至 400 亿欧元，5 月降至 300 亿欧元，6 月降至 200 亿欧元，然后在“某个时候”停止。
欧洲央行资产购买计划 (APP) 和疫情紧急购买计划 (PEPP)
量化宽松政策已经稳定了全球长期利率，并使得欧洲和美国长期收益率联动。美联储理事会主席莱尔·布雷纳德承认，外国量化宽松政策能够降低美国长期债券收益率。因此，在外国量化宽松政策持续进行的情况下，美联储短期利率上升的预期导致美国5年期30年期国债收益率曲线倒挂。
LongTail Alpha 首席信息官兼《 令人难以置信的倒挂固定收益市场还指出了政策如何影响收益率曲线。由于央行可以通过量化宽松影响曲线上的所有点，收益率曲线的形状反映了政策前景，而不是衰退的可能性。正如 Bhansali 所说：
“美联储扭曲的第一个也是最重要的信号是收益率曲线的形状。收益率曲线倒挂尤其被市场参与者熟知，是预测经济衰退的相当好的指标。从历史上看，确实如此。目前，美联储拥有如此多的美国国债，以至于它有能力让收益率曲线形成它想要的任何形状。”
除了Bhansali的框架之外，倒挂的收益率曲线体现了这样一种预期，即随着通胀下降和混乱缓解，加息将导致经济增长放缓，从而使央行摆脱政策限制——向2020年前的“旧常态”靠拢——这将降低新一轮量化宽松政策抑制长期债券收益率的门槛。
相反，在一个更加分裂的世界，由稀缺性导致的通货再膨胀推动的通胀制度变化要求逆转资产负债表扩张或量化紧缩。美联储关于如何缩减资产负债表的指导方针——每月 950 亿美元——超出了许多债券交易商的预期。
美联储资产负债表缩减情景、结构调整步伐
扩张的供应链推动通货膨胀（和政策）
随着地缘政治不稳定破坏了曾经高效的资源配置，过去 30 年的相对和平与繁荣正在被重新评估。过去几十年来大国之间没有竞争会不会只是例外而不是常态？如果环境进一步恶化，这对当今的全球化价值链意味着什么？
这一框架表明，供应主导型通胀而非通缩是可能的。进一步的动荡可能会加剧供应链区域化和收缩的去全球化进程，从而推高通胀。然而，一旦中断停止、通胀下降，扩张程度较低的供应链可能会从重新扩张中受益。
从市场角度来看，如果市场进一步分化，发达国家目前的债券收益率无法完全补偿投资者。卡斯滕斯的通胀范式转变导致货币政策范式转变的理论意味着，如果地缘政治前景恶化，供应链进一步中断，长期债券将面临巨大风险。
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图片来源：©Getty Images / Thomas-Soellner
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