疫情期间，全球公共债务激增。前所未有的财政刺激措施旨在减轻对经济增长的影响，但却提高了风险水平，使许多国家陷入财务危机。发展中国家和新兴国家尤其陷入困境：国际货币基金组织的研究显示，这些国家目前的债务水平比 2008 年和全球金融危机之前高出 20 至 25 个百分点。2020 年有五个国家违约，2022 年，进一步爆发债务危机的风险笼罩着各经济体。
对于任何发行公共债务的国家来说，关注的重点不是确保迫切的融资需求，而是建立可持续的主权债务，并进行适当的资产和负债管理。本文探讨了沙特阿拉伯国家债务管理中心 (NDMC) 如何成功实施结构良好、可持续的债务战略，并进行强有力的风险管理。
NDMC 成立于 2015 年底。其目标是确保沙特阿拉伯能够持续进入全球各个债务市场，以最佳的成本结构为该国的预算赤字提供资金。并确保基础设施项目获得适当的资金。
尽管沙特正努力通过“2030愿景”框架实现经济多元化，但该国仍然严重依赖石油，并且仍然容易受到价格波动的影响。疫情期间油价的大幅暴跌带来了许多挑战。2020年，国家债务管理委员会迅速修改了债务计划，在预算的1200亿沙特里亚尔基础上增加了1000亿沙特里亚尔（267亿美元）的债务，使公共债务发行总额达到2200亿沙特里亚尔。
那么，它是如何持续做到这一点的呢？
沙特阿拉伯未偿还直接债务总额（外债和内债）（单位：十亿沙特里亚尔）
| 年底 | 2024 | 2023 | 2022 | 2021* | 2020年 | 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 |
| 未偿债务 | 938 | 938 | 938 | 938 | 853.5 | 678 | 560 | 443 | 317 | 142 |
| 国内生产总值（GDP） | 3,697 | 3,479 | 3,615 | 3,207 | 2,625 | 2,974 | 2,949 | 2,582 | 2,419 | 2,454 |
| 公共债务占 GDP 的比率 | 25.4％ | 26.9％ | 25.9％ | 29.2％ | 32.5％ | 22.8％ | 19.0％ | 17.2％ | 13.1％ | 5.8％ |
* 根据财政部预算声明中的最新 GDP 数据
投资者基础多元化
当 NDMC 开始发行债券时，重点主要放在 SAR 借款上，其次是美元借款。这些发行经常出现超额认购。随后，NDMC 进入欧元市场，并通过 2019 年 30 亿欧元和 2021 年 15 亿欧元的发行获得了更广泛的投资者基础。最新一次是欧元区以外最大的负收益欧元发行，因为它发行了三年期债券，收益率为负 0.057%。这意味着沙特阿拉伯正在获得借款报酬。
2021 年 9 月 30 日，富时罗素宣布将当地货币伊斯兰债券纳入富时新兴市场政府债券指数 (EMGBI)，自 2022 年 4 月起生效。目前未偿还债务的约三分之一将被纳入该指数，这将极大地帮助投资者进入市场、提高市场流动性和增强沙特债务的吸引力。
2021 年的另一项成就是从韩国贸易保险公司 (KSURE) 获得 30 亿美元的融资。这也为未来类似的巨额安排打开了大门。在此之前，沙特阿拉伯于 2020 年 7 月获得了 Euler Hermes 融资协议（2.58 亿美元）。
为了促进这一融资生态系统，沙特阿拉伯成立了自己的出口信贷机构（ECA），即沙特进出口银行（Saudi Exim）。它还采用了绿色融资框架，在快速发展和监管日益严格的环境中实施最佳实践。
主权资产负债管理（SALM）
除了分散投资者外，沙特阿拉伯还实施了更高的风险管理标准，并改善了其发行的风险定价。财政部 (MoF) 宣布将建立统一的主权资产和负债管理框架。重要的是，该框架将整合金融和非金融资产和负债。
这种框架的好处之一是它能够估算净风险敞口。这将使 NDMC 能够更好地了解自然对冲的可能性，并做出更准确、更明智的决策。除了提高债务可持续性之外，该框架还将帮助投资者分析投资，并帮助信用评级机构获得适当的信用评级。
应对利率风险
NDMC 密切关注利率风险，尤其是成本可见性。2021 年年底的数据显示，整体债务成本的 82.6% 基于固定利率，而只有 17.4% 是浮动利率（即可变利率）。平均而言，浮动利率债务的期限比固定债务的期限短得多。
超过 50% 的债务是在相对低利率的环境下发行的，获得了有利的定价水平。我们目前看到所有期限的利率隐含远期曲线呈上升趋势，这为 NDMC 提供了有利的债务估值。例如，整体投资组合的期限（同样截至 2021 年底）为 9.52 年。这意味着，如果利率曲线变得更陡峭，DV01 指标（利率收益率曲线每个基点变化的美元价值变化）将是有利的。直观地说，债务投资组合的期限越长，它对收益率曲线变化的敏感度就越高。
此外，2020 年底的平均期限约为 8.7 年。延长平均期限可降低流动性和再融资风险，而流动性和再融资风险是公共债务的典型风险组成部分。
管理外汇风险
截至 2021 年底，9380 亿沙特里亚尔债务中约 60% 以沙特里亚尔计价，40% 为非沙特里亚尔。美元几乎占了所有非沙特里亚尔敞口（欧元仅占总债务的 2% 左右）。
虽然沙特里亚尔与美元挂钩，但沙特中央银行 (SAMA) 需要拥有足够的外汇储备来捍卫挂钩汇率并应对汇率的任何潜在不稳定。截至 2021 年 11 月，沙特中央银行 (SAMA) 的净外国资产为 4470 亿美元，其中外国现金和存款达 1400 亿美元，大大降低了这种风险。
沙特阿拉伯即将面临的挑战
通过 NDMC，沙特阿拉伯的债务状况得到了显著改善。它实现了投资者多元化，努力实施统一的主权资产和负债管理框架，解决了利率风险，并降低了外汇风险。但仍存在一些关键问题。
协调各相关利益相关方
SALM 项目需要付出巨大努力来协调和统一各政府部门的目标。由于 NDMC 的优先事项与其他政府部门自然不同，因此可能会发生冲突。
例如，中央银行（SAMA）关注宏观经济和价格稳定。而债务管理（NDMC）则优先考虑合理的债务成本和风险结构。因此，NDMC 的目标是更长远的债务管理，并采用可接受的风险/回报机制，而中央银行的目标是短期价格稳定。
这些关键实体的行动最终会影响整体货币政策，并最终影响公共债务的可持续性。因此，协调对于实现双方共同的期望至关重要。
信用评级机构
国家信贷管理公司和财政部在债务发行方面变得更加透明，定期报告借款计划和相关统计数据。这提高了他们在主要信贷机构中的信誉。
去年年底，穆迪和惠誉信用评级机构分别将沙特阿拉伯评级为 A1 和 A，并将前景从“负面”调整为“稳定”。报告表明，NDMC 必须密切关注债务和信用机构的预期。例如，穆迪估计 “未来几年公共债务占 GDP 的比例将下降 25% 至 30%，超过对同等信用评级的可比国家 35%-40% 的估计”。
信用评级机构通常会合理化评级，并指出可能影响信用度和偿付能力的风险，无论是短期还是长期。然而，这些数字和预期只是高水平的指导方针，如果出于某些原因，比如经济增长，达不到这些标准也是可以接受的。
或有负债
要了解整体债务和非债务义务，必须有全局视角。全局视角可以洞察表面债务以外的其他或有负债。SALM 计划必须解决这一更广泛的问题，以便更好地掌握危机爆发时可能产生的连锁反应。
考虑一下存量流量调整。这是用于计算或有负债或我所说的“影子债务”的潜在实现的指标。通常，在危机期间或危机前，或有负债的金属化风险会增加。或有负债的一个例子是政府担保或未来承诺的义务。除了同一指标外，它还包括经济不稳定的副作用，例如资产或外汇的负面估值影响。综合资产负债管理降低了此类事件的风险，或者至少有助于预测和主动识别它们。
下一步去哪儿？
沙特国家管理委员会 2022 年度借款计划预计，到 2024 年底，债务将保持在 9380 亿沙特里亚尔，同时计划在 2022 年为现有到期债务再融资约 430 亿沙特里亚尔。沙特阿拉伯明年的增长预期为 4.8%（根据 2022 年 1 月的国际货币基金组织报告，全球增长预期为 4.4%），同时预计 2022 年预算将出现盈余（八年来首次盈余）。根据财政部的报告，沙特的公共债务占 GDP 的比例预计将继续呈下降趋势，从 2019 年的高点 32.5% 降至 2024 年的 25.4%。
尽管如此，油价飙升——一个沙特阿拉伯无法完全控制的积极外部因素——有助于实现预期的债务削减和改善债务可持续性前景。为了避免价格冲击，我认为沙特阿拉伯正在努力通过能够更好地控制的因素来稳定赤字波动，并刺激更多的增长机会。
这些举措之一是沙特主权财富基金——公共投资基金 (PIF)。该基金的目标是到 2025 年管理约 1.1 万亿美元的资产，并成为全球领先的主权财富基金之一。另一个有前途的国家计划是该国的矿业投资。沙特阿拉伯拥有价值 1.3 万亿美元的未开发矿产，目标是到 2030 年将该行业对 GDP 的贡献从 170 亿美元扩大到 640 亿美元。
总体而言，沙特的公共债务似乎正在朝着可持续的方向发展。NDMC 的挑战是利用当前的经济状况和外部积极因素巩固其地位并加速其雄心勃勃的计划。
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图片来源：©Getty Images/Ayman Aljammaz
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