私募股权投资中的 J 曲线叙事一直伴随着私募市场的发展，直到现在。这种叙事应该悄然消亡。
原因如下。
J曲线
私募市场基金往往不会一次性投入全部资金。相反，投资者会通过合同的方式，同意在一段时间内根据要求向投资经理提供必要的资金，以资助投资组合中的收购项目。投资组合投资也不会一次性全部出售，而是会随着时间的推移逐渐剥离，然后将相关现金收益返还给投资者。
J 曲线描述的是 PE 基金的渐进式表现，以内部收益率 (IRR) 或投资者的相关净现金状况来衡量。虽然 J 曲线确实反映了 PE 基金随时间如何使用现金，但 J 曲线更常与 IRR 叙述相关联。通过指向更好的未来结果，J 曲线的故事有助于减轻 IRR 最初下跌通常带来的不良影响 — — 与 IRR 计算中 PE 基金生命周期早期发生的费用和费用的相对权重较高有关。
S 曲线
但 J 曲线的叙述始终简化了底层的 S 形模式：S 曲线。
S 曲线如何演化 J 曲线概念？通过模拟边际收益递减相对于私人市场交易的自偿性的影响。在各种迭代中，J 曲线都不能正确描述时间对现金流的影响。时间具有财务成本，这使得较远的分布逐渐变得不那么相关，并导致收益边际递减。
如果不进行 S 形校正，J 曲线可能表明“耐心”将带来更多的资金或更高的回报，并且 IRR 再投资假设将成立。
要理解和管理 S 曲线，需要基于持续时间和时间加权的绩效计算策略。持续时间标志着 J 变为 S，并提供解释和预测转变，从而增强定价和风险管理视角。
S 曲线，那又怎样？
投资者希望更好地了解其私募市场配置的风险和回报前景。他们想知道与其他资产类别相比如何。他们还需要衡量和管理其私募市场节奏和超额承诺策略。
事后隐性指数比较的实际应用有限。然而，衡量 S 曲线可以在基准测试和回报方面提供可操作且可量化的见解。
私募市场投资组合管理的可能性比流动性更强的资产类别更为复杂。例如，股票投资组合可以高效构建，并且更容易重新平衡。它们消除了私募市场的融资和再投资风险以及目标分配挑战。
J 曲线叙述假设年化和链式 IRR，大多数当前 PE 指数和指标也是如此。此外，使用改进的 Dietz 方法计算的时间加权收益率 (TWR) 实际上只是 IRR 的代理。它们提供误导性绩效信息。忽略分配的去风险化效果就像将 Beta=1 的值归因于未再投资的标准普尔 500 股息：它会使投资组合风险信息产生偏差。
为了直观地展示差异，下图中较陡的线显示了当前使用的资金加权指标的回报前景。较为保守的线通过依赖 S 曲线和时间加权期限调整资本回报率 (DARC) 信息来反映真实的平均美元创造量。
竞争曲线：私募股权中的 S 曲线与 J 曲线
J 曲线代表如果 IRR 回报适用于整个承诺且再投资是即时的，则资本增长。这需要流动性市场和公平估值的资产净值按面值交易。另一方面，S 曲线模拟了私募基金投资组合的真实美元创造：它将 IRR 置于现实投资节奏和超额承诺框架中的时间背景下。
基本论点有数据支持。例如，根据麦肯锡公司的数据，长期中位 IRR 为 13.3%，但美国养老基金报告的长期 PE 回报率为 9.3%：大型全球 PE 投资者自成立以来获得的 1.5 倍净倍数大致证实了 1.4 倍的现实稳态超额承诺策略。1
当然，业绩数字并不是全部。私募市场投资不仅仅关乎超额收益。风险调整后的贡献同样重要。这只能通过 S 曲线和 DARC 加权回报来估算。
这就是为什么结合久期（S 曲线扭曲）的去风险效应对于准确的基准测试和有效的投资组合管理都至关重要。
1. 1.5 倍的倍数和相关的 13.3% IRR 意味着净持续时间超过 3.2 年，使用 TVPI 和 IRR 之间的公式估算：DUR=ln（倍数）/ ln（1+IRR）。由于净持续时间是向前的（即它不是从零开始），因此合理标准的三年上升阶段将总持续时间推至 6.2 年。在简化计算中，1.5 倍的倍数相当于自成立以来的年化 6.6% DARC 回报率（即 1.5^(1/6.2)-1= 6.6%），进而相当于稳定状态投资资本的 9.3% 时间加权回报率，这需要 1.4 倍的超额承诺（即通常只投资 71% 的承诺，因此基金的 DARC 回报率被“利用”来计算投资资本的回报率，6.6%/0.71=9.3%）。
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图片来源：©Getty Images / RA Kearton 拍摄
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