2020 年，各国央行在直接市场干预的道路上迈出了一大步。所有发达市场央行都在其量化宽松 (QE) 计划中增加了直接购买公司债券的举措。截至 2020 年 12 月 31 日，欧洲央行 (ECB) 和美联储的资产负债表上分别持有 2500 亿欧元和 460 亿欧元的公司债券。
虽然这些持股规模不如政府债务总额那么大，但美联储进行货币政策干预的方式却相当新颖。它购买了美国公司债券交易所交易基金 (ETF) 中近 6% 的资产管理总资产 (AUM)，并将执行工作外包给贝莱德。
这只是自全球金融危机 (GFC) 以来买方信贷市场参与者演变的最新例证。在过去十年左右的时间里，买方结构变得高度集中，以至于如今全球前五大资产管理公司控制着全球信贷 AUM 的 27% 以上。
与此同时，监管机构抑制金融中介机构过度冒险的举措限制了后者提供市场流动性的能力。与此同时，低利率和央行债券购买导致企业债券发行膨胀，使得流动性设施的需求比以往任何时候都更加重要。
因此，许多市场参与者转向 ETF。为什么？因为他们相信，作为投资于许多指数跟踪证券的日内交易工具，ETF 可以提供另一种流动性来源。
这种想法是错误的。对这些证券的投资大大提高了 ETF 在市场上的知名度，并以 ETF 发起人的形式建立了一种新型的大型重要买方投资者。但这种投资者可能没有与传统买方投资者相同的投资目标或动机
公司债券市场买方结构
多年来，信贷市场一直面临发行人集中风险。投资级 (IG) 金融行业和高收益 (HY) 能源行业分别占全球这些市场风险的 15% 和 20% 以上。
不过，虽然发行人的观点对于评估风险至关重要，但投资者也应该考虑市场的买方。
全球债券市场当前的买方结构很难客观描述。债券有时由非金融实体或负债驱动的投资者直接持有，而这些投资者并不总是公开报告其所有持股情况。例如，美联储资金流动数据显示，投资基金总额接近美国实体持有的公司和外国固定收益资产的 30%。截至 2020 年 12 月 31 日，保险公司是这些资产的最大所有者，占总资产的 37.5%。
这有助于解释为什么买方集中度的影响及其对公司债券市场结构的影响迄今为止基本上被忽视了。
为了评估这些趋势，我们使用彭博数据对所有为 ICE-BofA 全球企业指数和高收益指数中的证券提供咨询或直接持有证券的投资公司进行了汇总。这 2,847 家投资管理公司涵盖了 33% 的全球 IG 和 41% 的全球高收益指数。我们的分析证实了投资者方面的重大集中度：45% 的 IG 和 50% 的高收益市场由前 10 家投资公司持有。
如何解释这种高度集中？共同基金领域提供了一些见解。共同基金是交易最活跃的买方实体，鉴于其可用性更高，因此可以进行更深入的分析。但公司债券是许多其他固定收益策略的合格投资，因此必须考虑公司债券共同基金以外的领域。为了完整起见，我们还在分析中包括了所谓的“综合”策略以及公司债券策略。
下图突出显示了买方集中度：前三大资产管理公司占 AUM 的 28%，而 90% 的公司债券 ETF 资产仅由三家公司管理。
管理公司 AUM 集中度（按基金类型划分）
统计数据来自 7,606 只固定收益共同基金，这些基金专注于硬通货（加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元和美元）的固定收益“综合”或“公司”债券策略，资产管理规模超过 5,000 万美元。截至 2020 年 12 月 31 日，该共同基金集团的总资产管理规模为 5.4 万亿美元。上图提供了同一领域的两种不同划分：1. ETF（主要是被动策略，因为主动型 ETF 只占很小一部分）与主动型。2. 公司 IG 型共同基金与公司 HY 型共同基金。
被动投资在债券市场中的作用
无论人们对被动投资或 ETF 作为投资工具有何看法，这个市场目前都处于寡头垄断结构中，可能会对价格形成、流动性以及整个主动管理行业产生影响。
虽然 ETF 部门在共同基金行业 AUM 总额中的份额在全球金融危机之前就开始上升，但在危机之后，这一份额大幅上升。虽然 ETF 在我们的分析中只占整体基金的 9%（包括所谓的综合策略），但超过 25% 的企业投资级共同基金是通过 ETF 进行投资的，而 HY 基金也只有略高于 12% 的比例。
固定收益共同基金中被动基金（ETF）的份额（按策略划分）
统计数据来自 7,606 只固定收益共同基金，这些基金专注于硬通货（加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元和美元）的固定收益“综合”或“公司”债券策略，资产管理规模超过 5,000 万美元。截至 2020 年 12 月 31 日，该共同基金集团的总资产管理规模为 5.4 万亿美元。
ETF 投资于公司债券市场的兴起，很大程度上得益于 ETF 能够有效复制广泛指数，以及其交易所交易的特性。后者缓解了价格透明度问题，使广大投资者能够购买证券。
自全球金融危机爆发以及随后对金融机构实施监管限制以来，ETF 已成为各类投资者管理信贷风险的主要流动性工具。ETF 在该资产类别的流入或流出中所占的份额更为惊人：过去三到五年，ETF 占 IG 公司基金流入资金的近 50%，占 HY 基金流入资金的 30%。
ETF 在美元固定收益基金流入中的份额
统计数据来自 7,606 只固定收益基金，这些基金专注于硬通货（加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元和美元）的固定收益“综合”或“公司”债券策略，资产管理规模超过 5,000 万美元。截至 2020 年 12 月 31 日，该基金集团的总资产管理规模为 5.4 万亿美元。流量首先按月计算，ETF 流量份额按季度计算。
美联储决定将这些工具纳入其与疫情相关的量化宽松计划，承认了这一现实：公司债券的流动性取决于ETF交易条件。
然而，对美国 ETF 股票和固定收益领域的分析表明，这一前提并不完全准确。除了流动性最强的十分之一的国债基金外，固定收益 ETF 的流动性似乎比股票 ETF 低 2 到 5 倍。这有助于进一步解释美联储在 2020 年干预公司债券市场的必要性。
美国上市 ETF 资产净值最大折扣，按十分位数平均，2019 年 12 月至 2020 年 12 月
截至 2020 年 12 月 31 日，资产管理规模超过 10 亿美元的主动股票和固定收益 ETF 范围
极端的市场环境（例如 2020 年 3 月的危机）提醒我们，虽然 ETF 是交易所交易工具，但仅凭这一点并不能保证基础证券不受流动性压力的影响。相反，ETF 提供商之间的高集中度（ETF 复制算法之间的高集中度）往往也会将交易压力集中在特定债券上。当 ETF 面临抛售压力时，这些债券的交易频率更高，波动性更大，流动性成本也更高。
当然，ETF 工具对投资者来说并非没有成本。其中最容易被忽视的是与 ETF 债券的一般溢价以及基础债务加权公司债券指数固有的发行人风险集中度相关的成本。由于这些原因，公司债券 ETF 长期来看无法收取全部市场风险溢价。
在此背景下，必须承认受ETF影响而形成的寡头垄断市场格局。
在分析的第二部分，我们将阐述这对寻求从固定收益市场获取阿尔法收益的投资者以及投资组合构建本身的影响。
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图片来源：©Getty Images / halans
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