如今，关于被动投资与主动投资的相对优点的讨论随处可见，而且，只要讨论能够深思熟虑地增加争论的深度，我们投资公司协会 (ICI) 就很少会觉得有必要做出批判性的回应。
但有些出版物迫使我们发表言论。
在 固定缴款计划：计划面临的挑战和机遇 赞助商 特许金融分析师协会研究基金会的 Jeffery Bailey、CFA 和 Kurt Winkelmann 重点关注计划发起人在管理固定缴款 (DC) 计划中的作用，并提供了计划发起人可能觉得有用的许多深思熟虑的信息。
但当谈到 401（k）计划投资选择这个话题时，他们对主动管理型基金做出了结论性的陈述，这只会在计划发起人社区中引起困惑。
作者认为，“（聘用）和解雇主动管理型基金会给委员会带来巨大的管理成本（时间机会成本）。”他们继续指出，“发起人应将被动管理型基金作为其计划的默认选择”并且“（如果）发起人不坚信主动管理型投资选择对计划参与者有价值，则应仅提供被动管理型选择。”
正如我们在下文中详细讨论的那样，计划受托人不能仅仅因为选择某些类型的投资可能需要付出更多努力而忽略它们。此外，选择 401(k) 计划的投资所固有的关键决策比 Bailey 和 Winkelmann 所说的要复杂得多。
积极管理的共同基金，如指数共同基金，可以成为极好的投资。《雇员退休收入保障法》（ERISA）要求计划受托人在为 401(k) 计划选择投资时，完全以计划参与者和受益人的利益为出发点。ERISA 不会对可能让受托人的工作更轻松的决定提出任何警告。
在有关计划受托人何时可以逃避对参与者投资决策的责任的规定中，劳工部 (DOL) 解释称，有意接受该法规保护的受托人应提供一系列投资替代方案，总体而言，这些替代方案应使参与者能够“构建具有适合其情况的风险和回报特征的投资组合”。因此，计划受托人有义务向计划参与者提供广泛的投资替代方案。
计划发起人在为 401(k) 计划选择投资组合时会考虑多种因素。这些因素不仅仅是成本和选择难度的问题。下面我们将分析几个因素，这些因素说明了为什么主动管理型基金能够很好地服务于计划参与者，以及为什么建议计划发起人应将其排除在外是错误的。当然，这种分析远非详尽无遗。主动管理型基金可能因许多其他原因而成为 DC 计划投资组合的有益补充。但仅凭这些就足以证明，关于主动管理型基金在 DC 计划中缺乏效用的概括应该持怀疑态度。
计划发起人在选择投资时通常会考虑净回报，而不仅仅是成本。
净回报是指总回报减去与投资相关的任何费用和支出。以 10 只最大的主动管理型基金和 10 只最大的指数基金为例。下表显示，主动管理型基金的三年、五年和十年年化净回报与 10 只最大的指数基金几乎相同。
截至 2021 年 7 月，10 只最大主动管理型和指数共同基金的平均回报率
| 基金数量 | 三年 | 五年 | 10年 | |
| 积极管理 | 10 | 14.6％ | 14.5％ | 12.8％ |
| 指数 | 10 | 14.7％ | 14.2％ | 12.6％ |
注：平均回报率按年化计算，并以简单平均值衡量。
资料来源：ICI 根据晨星数据编制的表格
这些数字可能并不代表投资者对未来的期望，因此并不表明计划发起人应该偏爱某一类型的共同基金。但它们确实表明 401(k) 计划参与者可能希望从一系列主动管理型基金和指数基金中进行选择。
事实上，约翰·雷肯塔勒 (John Rekenthaler) 提到 固定缴款计划 以说明只关注基金成本而不关注净回报的危险。在分析了几只大型 2030 年目标日期基金 (TDF) 的净回报后，Rekenthaler 表现出了高度的谦逊，承认他之前夸大了 401(k) 计划中指数化的理由。
其次，计划发起人普遍认为，指数基金跟踪市场指数——这一因素可能会影响回报的变化。
下图比较了 10 只最大的主动管理型共同基金和 10 只最大的指数共同基金的回报波动性。以 3 年、5 年或 10 年期间的月回报标准差来衡量，主动管理型基金的回报波动性略低。
截至 2021 年 7 月，10 只最大主动管理型和指数共同基金的平均回报波动性
| 基金数量 | 三年 | 五年 | 10 年 | |
| 积极管理 | 10 | 15.6％ | 12.7％ | 11.7％ |
| 指数 | 10 | 16.6% | 13.5％ | 12.3％ |
注：平均标准差以简单平均值来衡量。
资料来源：ICI 根据晨星数据编制的表格
这种风险，即收益的可变性，是计划受托人在选择计划投资菜单时可能考虑的另一个因素。他们可能合理地认为，在其他条件相同的情况下，一些计划参与者会选择市场波动较小的投资。
某些投资类别中的指数共同基金很少，甚至没有。
全球配置基金、高收益债券基金、全球债券基金、小盘成长股和多元化新兴市场股票的指数基金选择非常少。因此，这些类别中至少 75% 的资产都集中在主动管理型基金中。
如果他们想将此类投资纳入计划菜单，计划受托人通常需要考虑积极管理的基金。
此外，某些投资类别也受益于主动管理。例如，沃伦·巴菲特所追求的价值投资本质上是一种主动管理策略。目标日期共同基金在包括 401(k) 计划在内的 DC 计划中占 1.1 万亿美元资产，可以说是 全部 主动管理：每只基金都必须选择并管理其资产，以达到“滑行路径”。可以肯定的是，一些 TDF 主要投资于基础指数基金，另一些则投资于基础主动基金或主动基金和指数基金的组合。这就是为什么应该避免对基金进行简单的分类，尤其是在衡量它们是否适合 401(k) 时。投资指数和主动管理的共同基金可以相互补充。
包括主动管理型期权为参与者提供了更多选择。这可以帮助建立最能反映其个人情况的投资组合，无论是他们的风险规避程度、他们管理自己投资组合的意愿、他们距离退休的距离，还是其他因素。
指数基金和主动管理型基金的投资组合可能存在很大差异，风险/回报状况也不同。参与者可以通过投资指数基金和主动管理型基金的组合，以较低的风险获得更高的长期回报。例如，财富 500 强公司的员工持有大量公司股票，可以从投资大型股的基金（例如标准普尔 500 指数基金）中获益。
为 401(k) 计划选择合适的投资选项菜单（无论是指数型还是主动管理型），需要的不仅仅是绩效与成本的综合考虑。计划受托人需要权衡许多其他考虑因素，以适应计划服务的各种参与者和受益人。
敦促计划发起人避免使用主动管理型基金表明他们缺乏对这些基金在确保计划参与者能够构建符合其需求和目标的退休投资组合方面所发挥的合法作用的理解。筛选出主动管理型基金与《雇员退休收入保障法》的受托人原则以及为 401(k) 计划选择投资时固有的关键决策完全不一致。
最后，在《主动型股票：关于我死亡的报道被大大夸大了》一文中，C. Thomas Howard 和特许金融分析师 Jason Voss 指出，在市场动荡时期，被动型基金通常会落后于主动型管理的同类基金，而自 2019 年以来，环境一直有利于主动型管理。他们还观察到，随着更多股票被被动投资者持有，市场效率低下为主动型投资者创造了更多机会，因为他们能够更好地剔除定价错误的股票。
我们提到这篇文章及其结论，并不是要说主动管理优于被动投资，而是为了表明，关于这个话题存在着不同的、有时甚至是相互矛盾的观点，计划发起人可以合理而适当地为计划的投资菜单选择主动和指数基金的组合。泛泛而谈计划发起人应避免使用主动管理型基金，这对计划发起人社区是不利的。
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图片来源：©Getty Images / DNY59
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