你的潜在 Alpha 不仅仅是地图与领土的不同之处。它还在于地图与领土的不同之处 和 其他投资者正在滥用该地图。
继续上一份备忘录，我们来检查一下资产负债表。
计算整个资产负债表
股权和债务投资者是最常见的资金来源，但并不是唯一的资金来源。
沃伦·巴菲特向许多投资者介绍了保险浮动资金的概念——从客户那里预先收取的现金，类似于零利率贷款。从某种意义上说，保险公司正在估算这些零利率类贷款的收购成本和违约率。
您可以扩展巴菲特的思想，根据资产负债表上每个项目所代表的关系对其进行分类：客户、供应商、员工、投资者和政府。
按关系对资产负债表进行分类
如果你将这些浮动资金来源定性为 0% 贷款，那么你应该以债务投资者的心态来分析它们。这些准贷款可能是有用的，也可能是有风险的，这取决于它们的信用、期限和流动性状况。例如，通过应付账款进行供应商融资一直是 Costco 的廉价资金来源，但对一些要素融资公司来说却是一个痛苦的来源。
库存和固定资产不符合这种准贷款模式。它们更接近于实际看涨期权。一家公司购买库存，期望这种实际期权最终会变成现金——未来的客户会购买这些商品。如果库存没有售出，供应商通常没有义务退还现金，所以这不是准贷款。固定资产的运作方式大致相同。将注销、折旧和摊销建模为这些实际期权的衰减是一项有趣的智力练习，但到目前为止，我还没有发现这是阿尔法的重要来源。
重新考虑资本成本可能会更有用。
加权平均资本成本应包括所有负债
资本成本是一个模糊的概念。查理·芒格幽默地称其为“完美而惊人的精神障碍”。
不同的人有不同的资本来源和机会成本。为什么我们假设每个投资者都应该使用相同的折现率？此外，公司的资本成本在公司层面和宏观层面上都是路径依赖的。为什么我们要预测一个静态折现率，而不是模拟许多资本成本的潜在路径？
但如果我们坚持使用这个公式，我们至少应该计算公司利用的所有资本来源。首先，这是加权平均资本成本 (WACC) 的当前定义：
加权平均资本成本（当前定义）
传统的 WACC 仅限于投资者提供的资本。它确实应该扩展到包括非投资者资本来源，如下图蓝色突出显示。
资本成本应包括所有负债
两家公司可能拥有相同的传统 WACC（仅来自投资者的债务和股权），但当包含这些 0% 准贷款时，其中一家公司的真实资本成本可能会更低。
非投资者的资本来源本身有有趣的细微差别。
员工和政府融资属于递延费用，因此并非真正的资本流入。然而，对于需要保护稳定现金流的大公司来说，它们非常有用。伯克希尔哈撒韦公司不断膨胀的递延税项负债就是一个典型的例子。
客户和供应商融资是新资本的来源。在这些情况下，客户提前付款，供应商在要求付款之前将库存发送给公司。客户融资的例子包括 Kickstarter 项目、特斯拉 140 亿美元的 Model 3 预售以及 SaaS 中的年度合同。供应商融资的一些例子包括沃尔玛将其付款期限从 20 天延长至 90 天，以及小商家保证 Groupon 市场上有库存可用。
当一家公司拥有被低估的资本来源时，这种扩大的加权平均资本成本可能是一个阿尔法机会，更重要的是，当该来源可以显著改变一家公司的整体资本成本时。
股权的市场价值
当卢卡·帕乔利 (Luca Pacioli) 于 1494 年编纂复式记账法时，公开交易的股票还不存在。
这可能就是为什么早期会计准则没有建立基于公平市场价值来更新资产负债表的原因。如果没有股票市场可关注，为什么要关注股票市场的报价？
时至今日，GAAP 会计仅按历史成本跟踪股权账面价值（即实缴资本加上税款和股息后的留存收益）。如果股票市场对该股权的定价高于或低于账面价值，则该新估值不会纳入公司会计。
问题在于，公司上市后仍继续以自有股权进行交易。事实上，让自有股权交易变得更加容易是 这 上市的全部意义上市公司向外部投资者出售股权、向员工发放股权补偿以及从市场回购股权应该没有那么困难。如果没有完整报告，投资者如何追踪这些交易？
解决这个问题的方法是添加一个 GAAP 项目来表示股权的市场价值。
添加股票市场价值项目
为了回避历史成本和公允价值计量之间的争论，我们可以在资产负债表中增加新的市价项目。我们还可以单独报告市价变动，而不考虑营业收入。这种方法可以避免损益表中的波动，并回应巴菲特对 ASC 321 的相关批评。
投资者已经在间接地这样做了。企业价值和 Q 比率等流行指标有效地将股权与股票市场价值挂钩。直接跟踪股权的公平市场价值将清楚地表明哪些公司精明地处理自己的股权，哪些公司通过稀释来掩盖其表现不佳。
正确计算共享薪酬
股票市场价值的这一新项目也让我们能够正确衡量股权激励 (SBC)。目前，我们并未根据市场情况来衡量 SBC。
股权激励的现行做法
首次授予 SBC 时，评估师会给出较低的股权估值，从而为员工提供优惠的税收待遇。我们只需在员工行使期权时将工资费用调整为当前股权价值即可。
股权市值和 SBC 缺乏透明度，为 Alpha 创造了巨大的潜力。筛选资本配置（发行股票回报率、回购股票回报率和收购交易结构）已经很具挑战性。但最重要的资本配置指标更加不透明——员工聘用回报率。目前，投资者很难看出谁在他们组建的团队中获得最高回报。
阿尔法机会是找到那些世界级的资本配置者，但被低估的企业家。想想那些伟人：亨利·辛格尔顿 (Henry Singleton) 发行高估值的 Teledyne 股票进行并购，然后在 20 世纪 70 年代和 80 年代低价回购股票。约翰·马龙 (John Malone) 以现金和债务支付 6 倍的 EBITDA（扣除成本后的协同效应），将小型有线电视运营商合并到 TCI。马克·伦纳德 (Mark Leonard) 将利基垂直软件产品添加到 Constellation Software 产品组合中。
尽早找到其中一位资本配置者，将成就投资者的职业生涯。十年后，我们可能会以同样的眼光回顾最具魅力的团队建设者。
网络会计的潜力
本系列中的策略是您如何根据当今的 GAAP 解释获得 Alpha 的样本。如何使用它们取决于您的策略，无论您是多头投资者、空头卖家还是企业家。
创造阿尔法收益的会计机会
这些超额收益机会能持续多久，将取决于 GAAP 和基本投资策略如何随时间演变。复式记账法是用笔和纸发展起来的。计算机可以改变 GAAP 和投资分析的基础。
简单来说，企业依靠关系运转。复式记账法可以帮助我们追踪这些关系，但目前 GAAP 将每家公司报告为单独的实体。我们希望有一种简单的方法可以同时查看所有这些关系。
你可以称其为 网络会计。
合同是企业实体之间关系的法律标志。用诺贝尔经济学奖得主奥利弗·哈特的话来说，它们是“现代经济学中的结缔组织”。有了更新的框架，我们可以绘制公司之间的合同网络。这种方法在计算机时代之前是不可行的，而且在当今我们当前的数据标准下，这种方法几乎不切实际。为计算机时代更新 GAAP 将使这些关系模型变得可行。
我认为会计的未来在于基于代理的建模。我们可以将公司视为个体代理，以模拟它们现在的互动方式以及它们未来可能如何互动。您将能够看到每家公司与其客户、员工、供应商、投资者、竞争对手、政府和广大公众的关系网络。其中一些关系在我们目前的 GAAP 模型中几乎没有提及。
通过网络会计，许多尽职调查问题将变得更容易回答。
公司的客户关系是长期的还是短期的？公司的供应商是否开始提供无息融资？公司的投资者是否会突然被迫抛售股份？还有最可怕的一点：是否存在可能威胁公司关键关系网络的传染性风险？
如果这个框架能够适当地抽象成软件，资本市场将会变得更加高效。但就目前而言，这只是下班后的一个有趣话题。
如今，我更感兴趣的是，在目前的市场结构下，我们能创造多少阿尔法值。我认为，GAAP 以及投资者对 GAAP 报告的反应方式将在未来很长一段时间内创造重大机遇。
感谢 Tom King、Nadav Manham、Ben Reinhardt、Kevin Shin 和 Slater Stich 对这些备忘录的帮助。
您可以在 Lampa Capital Library 中找到更多 Luke Constable 的见解。
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所有文章仅代表作者的观点。因此，这些文章不应被视为投资建议，所表达的观点也不一定反映 CFA 协会或作者雇主的观点。
图片来源：Grandjean，马丁/维基媒体
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