今年，股息和股票回购有望卷土重来。分析师如何判断它们是否有助于提升公司的内在价值？
企业通过削减成本和增加流动性来应对新冠疫情的爆发。
在美国，非金融公司目前持有 2.6 万亿美元现金，相当于总资产的 5% 以上。这一数字低于去年夏天创下的 6% 的历史最高水平。与此同时，净债务与 EBITDA 比率远低于前几十年的水平。
美国企业现金/资产
资料来源：美国联邦储备委员会和财富增值集团，截至 2021 年 3 月 31 日。
随着盈利增长和整体经济开始复苏，企业准备通过资本支出 (capex)、并购 (M&A) 以及以股息和回购的形式向股东返还现金来部署现金。
根据彭博社的预测，标准普尔 500 指数成分股公司的收益将在 2021 年增长 50% 以上，高盛预测股息和回购将分别增长 5% 和 35%。
现金回馈应是股票回报的重要推动力，尤其是在利率如此低的情况下。事实上，股息和回购股票在 2021 年初开始跑赢标准普尔 500 指数。
回购和股息股票与标准普尔 500 指数
资料来源：彭博社、标普、高盛和 Wealth Enhancement Group，截至 2021 年 5 月 14 日
虽然股东通常会从现金返还中受益，但此类交易的吸引力和实用性因公司而异。
现金回馈应该能提升公司的内在价值。问题在于如何确定某项回馈是否能实现这一目标。这需要一个多步骤评估框架来回答三个问题：
1. 公司是否有预期的资本支出、研发或并购活动来部署其现金？
评估一家公司特定项目的前景是一件棘手的事情：这类活动的范围很广，投资细节往往不透明或不公开。然而，历史可以作为有用的参考。
该公司过去是否曾努力使资本回报率 (ROC) 高于资本成本 (COC)？如果是这样，除非预期项目与之前的项目有明显不同，否则这种趋势可能会持续下去。然而，如果预计 ROC 低于 COC，那么现金返还就会变得更有吸引力。
对于历史较短的公司，分析师可以关注关键资本支出项目或并购。对于前者，应该有正的净现值 (NPV)。对于并购，为了在最高水平上增加价值，协同效应的 NPV 应该高于目标公司内在价值之上支付的溢价。
2. 公司能够负担得起分配多少钱用于回馈？
要确定一家公司应为股东预留的支出规模，自由现金流 (FCF) 生成和财务杠杆是值得关注的良好指标。一家公司的 FCF 利润率越高，其回馈的余地就越大。高于市场且至少与同类公司持平的 FCF 利润率表明其 FCF 生成能力强劲。
但自由现金流的波动性也需要评估。自由现金流波动的主要驱动因素包括公司的成长阶段和所在行业的周期性。早期高增长公司的自由现金流通常比成熟公司更低且更不稳定。收入和盈利能力与经济活动紧密相关的公司，其自由现金流也会更不稳定。
有三种方法可以帮助评估公司的债务水平以及其杠杆率是过高、过低还是适当：
- 可比性： 这种简单的方法可以将一家公司的负债率与同一行业的其他公司的负债率进行比较。
- 营业利润下滑： 该方法根据历史财务状况或预测未来财务状况，确定可接受的信用风险水平，假设最坏情况。必须满足最低信用比率，才能达到可接受的违约风险水平、目标信用评级并遵守债券契约。
- 最小化资本成本： 这是最理论化的方法，但有助于完善分析。债务与股权的最佳平衡可最大限度地降低资本成本，从而最大限度地提高公司的内在价值。如何实现？通过结合公司的债务成本或利率和股权成本或股东所需回报率，确定每种债务/股权组合的最小加权平均资本成本 (WACC)。
通过对这些方法进行三角测量，分析师可以确定最佳杠杆水平。
将公司的项目前景与其现金流和杠杆状况相结合，可以制定整体回馈策略。下面的矩阵展示了四种组合：
校准现金返还能力
| 糟糕的项目 | 好项目 | |
| 强劲的自由现金流 | 增加回馈 减少投资 |
增加回馈 积累现金进行新投资 |
| 自由现金流疲弱 | 减少返还 减少投资 |
减少返还 增加投资 |
注意：如果公司的杠杆率过低或过高，返还金额可以相应上调或下调。
来源：财富增值集团
3. 这些回馈应该是股息还是回购？
确定最佳现金返还形式是该流程的最后一步。对于股息，公司应具有强劲的自由现金流生成能力，且无过度波动，并且已超越其最快的增长阶段。市场将股息变化解读为管理层发出的信号。它通常认为开始派息意味着公司的长期增长前景黯淡。与类似公司的股息收益率和派息情况进行对比可以提供有用的见解。
回购的适宜性取决于以下问题的答案：
1. 该股票是否被低估？
如果股票交易价格低于其内在价值，那么这是一项不错的投资，回购股票也是有意义的。
2. 公司处于哪个发展阶段？
如果公司已经过了投入大量资金的早期增长阶段，那么买入股票可能是合适的。
3. 该公司是否处于周期性行业？
如果确实如此，回购的灵活性可能使其比股息更受欢迎。
4. 员工股票期权对于吸引和留住人才有多重要？
许多公司，尤其是科技行业的公司，向员工发放期权，并需要回购股票以抵消股权稀释。
5. 资本利得税率与股息税率是否不同？
税率因投资者类型而异。目前，长期资本收益的税率与股息的税率相同。
在美国，有立法提案要增加收入最高的个人和企业的税收。政治结果很难预测，但增加不到 1% 的投资者的资本利得税率不应实质性地改变回购与分红的决定。提高企业税率会抑制自由现金流，但也会增加承担更多债务以创造利息支出税盾的好处。
由于企业现金余额创历史新高，公司可能会继续增加现金返还以造福股东。但投资者需要意识到，虽然现金返还通常是一个好主意，但有些情况比其他情况更好。
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图片来源：©Getty Images / champc
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