今年第三季度，日元快速升值引发了主要资产市场短暂但破坏性的波动，引起了政策关注。确切的传染效应很快就显现出来。估计有数千亿美元的日元套利交易平仓引发了强制清算的恶性循环。由于货币升值提高了为非日元投资提供资金的日元贷款的偿还成本，人们急于出售非日元资产以偿还日元债务，这加剧了日元升值和本币资产的暴跌。
尽管市场情绪最终反弹，波动性下降，但大量顺势套利交易的存在（由机构外币借入实现）引起了政策关注。将“粘性”货币供应与“短暂性”流动混合在一起的“充足流动性”幻象可能夸大了金融系统的弹性和市场深度。
正如沃伦·巴菲特所说，“直到潮水退去，你才知道谁在裸泳”，套利交易产生的暂时性流动性是近期一种现象的一部分，这种现象使市场的“水位”人为地保持在高位，并使游泳者感到满足，至少在 2024 年第三季度显示出“借出流动性”的短暂性之前是这样。
尽管利率上调，可替代货币仍维持资产价格上涨
在随后的采访中，国际清算银行经济顾问兼研究主管 Hyun Song Shin 反思了日元套利交易平仓的影响。在波动事件发生之前，资产市场是机构货币借款（通常称为外汇掉期）流入的接收者。此类掉期将廉价流动性来源（如日本）与高收益资产市场（如美国）联系起来。在外汇掉期流量不断增加的情况下，日元套利交易逐渐从日本散户投资者将日元储蓄投入高收益外币演变为推动市场的机构“寻求收益”资金流动。
图 1.
Shin 指出，尽管外汇掉期最初是为了实现货币对冲，但外汇掉期将借入的现金兑换成外币的金融用途现在占据了这一市场的最大份额。因此，“不受融资货币限制”的机构可以在任何经济允许的地方获取流动性，而外汇掉期将这些资金从一个市场“投射”到另一个市场，可能会淹没当地的货币措施和市场信号。
Shin 提出，如果在现行体系中货币已经“可跨货币互换”，那么这种无国界货币就会削弱各国央行管理的本地货币供应的重要性。这也解释了高利率和资产估值高企的令人费解的共存现象。如果美国货币供应紧张，而日本货币供应宽松，外汇互换可以将日本央行宽松政策下的廉价流动性转化为“可互换美元”，以购买美国资产，并削弱美联储紧缩政策的影响。
这也解释了图 2 中 2024 年第三季度波动率飙升和随后的风险情绪反弹。两者都与美国国内流动性状况的重大变化不符。对于套利交易，注入或消耗与美联储管辖范围内的国内流动性状况无关的“暂时性”流动性。
图 2.
无边界且不稳定的流动性使政策传导复杂化并加剧市场波动
在当代央行框架下，资产价格是货币政策传导的关键。股票和企业债务市场的风险偏好状态、短期和长期利率以及货币估值是央行影响实体经济活动的渠道。许多金融状况指数 (FCI) 将衡量传导至经济的有效政策立场：
- 更容易的 FCI：市场通过更高的股票价格、更低的收益率、更便宜的货币向经济传递宽松的政策。
- 更严格的 FCI：市场通过更低的股价、更高的收益率和更强劲的货币传递限制性政策。
因此，大量套利交易流的存在会通过放松或收紧 FCI 本身为政策传导增加“噪音”。如果一国央行打算收紧政策，廉价海外流动性和外汇掉期带来的大量套利交易流入会削弱这种政策立场。相反，套利交易平仓会降低降息的宽松效果。
对于资产市场而言，政策对金融状况的影响减弱意味着评估流动性风险溢价的障碍更大。货币供应表明一种流动性状况，而“暂时性”机构套利交易进一步改变了这种计算。政策和市场挑战共同意味着更高的对称市场波动性。换句话说，资金流入带来的欣快反弹盖过了政策紧缩，而恐慌引发的资产崩盘助长了政策放松的呼声。
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图片来源：©Getty Images / Ascent / PKS Media Inc.
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