Pim van Vliet 博士与 Jan de Koning 合着了《低风险高回报：一个显着的股票市场悖论》一书的作者。
在专业投资领域，一种可怕的痴迷已经占据上风：对基准和相对表现的执着。我将这种现象称为“基准主义”，它扭曲了激励机制，并将许多机构投资者引向错误的方向。现在是时候探索我们如何摆脱这一基准陷阱，进行更明智的投资，重点是稳定的长期财富增长。
基准的崛起
投资基准的兴起始于 19 世纪末，当时查尔斯·道 (Charles Dow) 在 1896 年推出了道琼斯工业平均指数。当时，基准的作用微乎其微。投资者主要关注股息，荷宝提供的基金就证明了这一点。直到 1929 年公司成立几十年后，基准才在荷宝的基金中发挥作用。
直到 20 世纪 60 年代有效市场假说受到重视，基准才开始成为投资行业的核心绩效衡量标准。如今，超越基准通常被视为成功的明确衡量标准，掩盖了最基本的投资规则——不要损失资本并获得足够的回报。投资者越来越关注相对短期表现。
约翰·梅纳德·凯恩斯曾经打趣道：“按常规方式失败比按常规方式取得成功要好。”在当今基准驱动的世界中，这一说法最受认可。
基准主义的核心问题
基准主义问题的关键在于，它将投资者的注意力从绝对回报和资本保值上转移开。基准主义将焦点转向超越基准。但这可能会导致不理性的决策。想象一下，一位投资组合经理在回报率为 8% 的稳定股票和平均回报率为 8% 但波动剧烈的指数基金之间进行选择。从逻辑上讲，大多数投资者会选择稳定股票，因为其绝对风险较低。然而，旨在超越基准的管理者可能会避开稳定股票，因为它提供了没有表现出色的时期，这在基准主义领域是一个巨大的风险。图 1 说明了这种困境。
图表 1. 稳定的股票与波动的基准。
股票和基准在两个时期的回报率的假设示例。
这种行为反映了超越基准的动力如何促使投资者承担额外风险，从而将注意力从资本保值和长期财富增长这两个基本投资原则上转移开。例如，在债券市场中，负债累累的国家或企业通常在债券指数中获得更大的权重。因此，投资组合往往倾向于风险最高的发行人，仅仅是因为它们承担了更多的债务。这就是基准投资的悖论：它鼓励冒险以追求相对收益，有时甚至以牺牲常识为代价。
费舍尔·布莱克的历史教训
关注相对回报而不是风险管理并不是什么新鲜事。 Fisher Black 是已有 60 年历史的资本资产定价模型 (CAPM) 的设计者之一，他在 20 世纪 70 年代初试图在富国银行推出低风险股票基金。他的研究表明，低贝塔股票可以在降低资本风险的情况下实现类似市场的回报。该基金旨在从“少输多赢”的原则中获利。然而，它并没有起飞。问题？布莱克的创新策略面临杠杆约束，投资者更注重跑赢市场而不是降低风险。(i)
具有讽刺意味的是，直到 2000 年互联网泡沫破裂和 2008 年金融危机之后，防御性低波动性策略才真正受到关注。一些低波动性 ETF 变得非常受欢迎，在 2010 年代初吸引了大量资金流入。(1) 如今，Black 的想法比以往任何时候都更加重要。防御性策略在 2022 年等经济低迷时期表现出色，展现了其韧性。然而，对相对表现的强调往往使得这些策略在牛市市场中日益集中的基准面前显得吸引力较小，正如 2024 年美国科技股持续上涨所体现的那样。
基准主义的更广泛风险
基准主义的意外后果超出了个人投资组合的范围。由于只专注于超越基准，许多机构投资者已成为指数的人质。这种关注可能会导致资本的错误配置，即风险投资被高估，而安全投资仍然被低估。一个明显的例子是 20 世纪 90 年代末的科技泡沫时期，当时科技股由于在指数中的权重越来越大而被严重高估。
更糟糕的是，监管框架可能会强化这种行为。在荷兰等国家，企业养老基金被要求解释其业绩偏离基准的原因，这通常会惩罚采取更具防御性策略的基金。在澳大利亚，“你的未来，你的超级”法律迫使投资者坚持类似基准的回报，即使这可能不符合受益人的最佳长期利益。
结果呢？专业投资者受到信托义务和监管监督的约束，无法降低股票投资组合的绝对风险，以避免落后于日益集中的基准，即使在存在投机泡沫或系统性不稳定的市场中也是如此。
指数委员会的作用
MSCI 等基准提供商的影响是另一个需要考虑的关键因素。这些委员会在决定哪些股票或国家纳入指数方面拥有巨大的权力。他们的决定通常是通过游说努力做出的，对全球投资流动具有深远的影响。一个显着的例子是，自2018年以来，中国本土股票被纳入全球指数，这促使全球投资者将资金配置到中国，而不管涉及的具体治理问题或地缘政治风险。
指数提供商也在游说将其基准纳入监管框架。布鲁塞尔最近将巴黎一致基准纳入可持续金融披露法规（SFDR）的举措说明了指数提供商的主观选择如何引导大规模投资流。然而这些指数并不总是一致的。
例如，能源转型的核心公司耐克森（Nexans）因其碳排放而被排除在巴黎高收益指数之外，而福特汽车（一家主要以碳燃料为基础的汽车制造商）则被纳入其中。这种不一致揭示了过度依赖基准的风险。
不受束缚的基准：有逃脱的方法吗？
投资者如何才能摆脱基准陷阱？在过去的十年中，可持续投资和影响力投资获得了巨大的发展势头。例如，排除烟草或化石燃料库存往往会导致偏离标准基准。随着越来越多的投资者采用可持续性标准，他们被迫重新考虑基准的作用。他们不能再通过简单地说“它在指数中”来证明自己的投资决策合理。
这种转变鼓励人们重新思考投资目标。通过将可持续性标准和影响纳入投资过程，投资者开始超越对相对风险和回报的狭隘关注，拥抱第三个维度：可持续性。这为减少基准依赖、优先考虑绝对风险以及促进对“了解自己拥有什么”的更清晰理解打开了大门。
比马克思主义还糟糕？
Sanford C. Bernstein & Co. 在 2016 年发表的一篇具有挑衅性的文章， “为什么被动投资比马克思主义还糟糕，” 引发了关于基准投资的争论。虽然这种比较有些夸张，但它凸显了一个重要问题：谁将决定市场价格——投机者还是投资者？
如果专业投资者过于严格地遵守基准，市场价格将越来越多地由一小部分活跃参与者决定。这个群体的组成至关重要，但不能保证他们会让市场变得更有效率。正如我们在 2021 年 GameStop 轧空事件中看到的那样，利用高风险头寸的投机散户投资者可能会将价格推向泡沫水平，并将专注于基本面的纪律严明的投资者推向场外。投资者越符合基准，市场就会变得越脆弱，因为资本是根据指数的构成而不是基本面来配置的。
调整法规和投资原则
为了完全摆脱基准的束缚，需要对监管和投资原则进行更广泛的重新思考。例如，监管机构在评估绩效时可以更多地关注绝对风险而不是相对风险。这会将注意力从短期跟踪误差转移到强调长期风险管理。通过关注市场低迷期间投资组合的波动性或弹性，而不是其与基准的接近程度，投资者可以重新自由地做出更深思熟虑、具有风险意识的决策。(ii)
此外，养老基金和机构投资者定期重新审视其投资原则。基准可能会成为严格的标准，与长期保护和增长资本的信托义务不一致。定期审查基准在投资组合管理中的作用可以帮助确保管理者继续关注可持续增长和资本保存，而不是陷入短期相对绩效讨论的泥潭。
回归基本基准
最终，击败基准的最佳方法就是忽略它——至少在短期内如此。沃伦·巴菲特的著名法则， “不要失去资本，” 应该成为所有投资者的指导基准。通过关注绝对回报并尽量减少不必要的风险，投资者可以避免基准主义造成的扭曲。
基准中代表性不足的细分市场，例如小盘股或防御性股票，通常会提供令人信服的机会，特别是在像今天这样市场集中度增加的时期。同样，由于基准驱动的投资者强制抛售，堕落天使债券（从投资级别降级为高收益债券）的定价可能会变得有吸引力。这些低效率正是逆向投资者可以利用的投资机会。
因此，投资者的优势可能不是来自于更聪明，而是来自于更少的约束。悖论就在这里：通过放弃对基准的执着，专注于基本面和资本损失等基本风险，投资者可以释放隐藏价值并实现长期业绩——甚至超越基准。
以下是一些电影创意：《迷失在基准之地》、《基准的救赎》、《随基准而去》和《打破基准》
链接至 Pim van Vliet 的研究论文。
(1)
(i) 参见伯恩斯坦 (2012) 资本理念：现代华尔街不可思议的起源。
(ii) Swinkels, L.、Blitz, D.、Hallerbach, W. 和 van Vliet, P. (2018)。股权偿付能力资本要求——机构监管可以从私人投资者监管中学到什么。 风险与保险日内瓦文件——问题与实践, 43（4），633-652。
关键词：
