波动性洗钱：公共养老基金和NAV调整的影响

公共养老基金是否能真正提供他们声称的回报？私人资产净资产价值（NAV）与其真正的市场价值之间的差距（一种被称为波动性洗涤的现象）揭示了对机构投资者的重大影响。随着私人资产通常被夸大了多达12％，公共养老基金的表现可能比报道的要多。这篇文章探讨了波动性洗涤的实践如何扭曲回报，为什么私人资产估值的透明度比以往任何时候都比美国的公共养老基金更为重要。

状态

按照会议，在机构资金的估值和计算其回报率的情况下，在其NAV上携带了私人资产和私募股权等私人资产。 NAV是由私人资产基金的总合伙人（GPS）所获得的，并由其会计师进行审查。（1）

近年来，二级市场的私人资产价值与其NAV之间的差距开设了差距。 （2）市场告诉我们，这些私人资产不值得全科医生及其会计师所说的价值。克里夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）创造了一词的波动性洗钱，以描述不标记私人资产到市场的做法。

公共基金表现与报告的回报

截至2024年6月30日的16个财政年度，我获得了50个大型公共养老基金样本的回报率。这些消息来源是波士顿学院（CRR）的退休研究中心和资金的年度报告。我仅包括资金报告收益净收入。

然后，我创建了基金收益的同等加权综合，并开发了一个市场指数来评估复合材料的性能。该市场指数具有与综合材料相同的有效股票和债券市场暴露和相同的风险（总回报率的标准偏差）。市场指数融合了美国和非美国股票指数的回报与投资级美国债券指数的回报，形成了一个单一的混合指数。（3）

该复合材料的年度回报率在16年内为6.88％，市场指数回报率为7.84％。两个系列或年度的区别 多余的回报 （ER）为-0.96％。参见图表1。

图1。 历史回报 2009年至2024财年。

二级市场定价

在2022财政年度，公共基金综合收益与市场指数之间的一个异常较大的差距 – 950个基点（BPS）。前13年的平均ER仅为-1.2％。参见图表1。股票和债券市场在2022财政年度后期急剧下降。

NAV由GPS报告的私人资产合作伙伴关系，通常会落后公共市场报告四分之一或更多。报告NAVS的滞后滞后大量 积极的 尽管股票和债券售罄，但在2022财政年度的私人资产回报。这启动了基金经理在随后的几年中进行的一系列NAV调整，以使商标符合市场现实。 （请参阅图1的2023年和2024财年。）

但是，市场认为，全科医生及其会计师在将私人资产标记为市场方面还有更多的工作要做。该观察结果基于私人资产交易的二级市场数据。图2中的数据由Jeffries的私人资本咨询部门编写。图2总结了2024年上半年在各种类别的私人资产中的折扣。

图2。 私人资产的NAV折扣。

来源： 杰弗里斯私人资本咨询

在随后的分析中，我将2024年上半年的私人资产交易的总折扣纳入了反映公平市场定价的养老基金收益率中。

退休研究中心报告说，公共资金平均分配给私人资产（仅是私募股权和房地产）到2022财政年度。我将24％的私人资产百分比乘以0.12的平均NAV折扣，这将产生2.9％的数字。假设Jeffries的总折扣适用，这表明总计资金相对于市场而言，资产约为3％。

我将此调整应用于-0.96％的超额回报数字。我这样做是通过将3％除以16（年），从而产生0.2％（确切地说是18个基点）发型以多余的回报。 （如果我们在最近的10年中传播发型，则每年为0.3％。适用发型的期间是任意的。这导致 调整了多余的回报 （AER）自2009财政年度以来每年为-1.14％。请参见图表3。计算很粗糙且准备好，但足够好，足以使这个想法跨越。

图3。 回顾调整后的超额回报的计算。

关键要点

自全球金融危机以来，公共养老基金每年的表现不足大约每年一个百分点。我将其归因于他们的高运营成本和效率低下的多元化。

波动性洗涤（不标记私人资产上市的做法）掩盖了这些资金经济表现不佳的另一个方面。如果公共资金将私人资产标记为市场，则每年将使他们的长期业绩恶化，这一百分点会导致一个百分点，这是他们负担不起的。

（1）ASC 820，由FASB于2008年通过，提供了有关私人资产公平市场估值的指南。

（2）Jeffries报告了在2018年至2024年期间，在二级市场交易的一篮子私人资产的折扣在8％至19％之间。

（3）市场指数 包括Russell 3000股票指数（52％），MSCI ACWI EX-US股票（19％）和彭博社美国总债券指数（29％）。这 r² 截至2021年6月30日的13年，带有市场指数的公共基金综合综合率为99.3％，WEE跟踪错误为1.0％。