一个多世纪以来，股票风险溢价（ERP）（ERP）（股票超过债券或现金的超额回报）一直是投资的骨干，每年可提供5％至6％的资产。但是这个时代可能正在消失。随着美国的估值处于历史最高水平，收益增长的放缓以及结构性挑战的越来越多，ERP可能会缩小到零。在这个新的景观中，Alpha（由技能和策略驱动的返回）将成为绩效的主要来源。该博客探讨了为什么ERP逐渐下降，Alpha如何在低回收环境中繁衍生息，以及最重要的是投资者如何适应Beta限制的未来。
股权风险溢价缩小
从历史上看，美国股票每年返回10％，这是由于估值倍数，稳健的收入，有利的人口统计和美国市场优势的推动力。从1926年到2024年，ERP平均为6.2％，从2015年到2024年达到10.6％的峰值。然而，历史揭示了一种平均恢复的模式：强劲的数十年通常在较弱的情况下。在高回报周期之后，随后的十年的ERP通常表现不佳，长期平均水平约为1％，而几十年薄弱的ERP则导致回报率高约1％（图1）。
图1 |实现和随后的美国10年股票保费
资料来源：Robeco和Kenneth French数据库。美国股市回报1926-2024。该图仅用于说明目的。
当今的市场状况会引起危险信号。周期性调整后的价值（CAPE）比率徘徊在历史最高点附近，股息收益率被降低，实际收入增长面临着老龄化的人口和成本上升的逆风。领先的资产经理，包括AQR，Research Affiliates，Robeco和Vanguard，在2025年至2029年期间，美国ERP接近零ERP，基于估值的模型甚至警告负回报。相比之下，全球市场（尤其是欧洲和新兴市场）提供了更具吸引力，更积极的ERP，这是受更高的估值和增长潜力驱动的。
阿尔法的重要性不断增加
随着Beta的削弱，Alpha引起了人们的关注。因子保费 – 从价值，动量，质量和低波动性等策略中回报 – 在低回报环境中表现稳健。历史数据（1926年至2024年）表明，当股权回报率很高时，因子alpha占总回报率的25％（占15.4％的3.9％）。在薄弱的市场中，阿尔法的份额飙升至89％（5.5％的4.9％），因为因子保费保持稳定或上升（图2）。
图2 |实现了美国的股权和因素保费
资料来源：Robeco和Kenneth French数据库。样本US 1926-2024。此图仅用于说明目的。
图2表明，随着股本回报的下降，因素的保费在重要性上越来越重要，从而促进了阿尔法的作用。
学术研究增强了这种动态。 Kosowski（2011）发现，当市场最艰难时，共同基金在衰退期间产生 +4.1％的α，而扩张的扩张为-1.3％。 Blitz（2023）表明，当股权回报下降时，因素会增加，从而使价值和动量等策略在低 – ERP环境中至关重要。 Baltussen，Swinkels和Van Vliet（2023）的更广泛的历史观点（1870年至2024年）证实，在市场周期中，尤其是在高通胀或低增长时期，溢价繁荣发展。例如，低挥发性库存在市场衰退期间跑赢大盘，提供了防守优势。
这种转变具有深远的影响。在零ERP世界中，Alpha不仅是一种增强功能。这是回报的主要来源。积极的定量策略是系统地利用质量或低波动性等因素，在市场beta步履蹒跚时可以提供一致的超越性能。对于习惯于被动投资的投资者，这标志着向基于技能的方法的范式转变。
投资一个低ERP世界
收缩的ERP要求投资者重新考虑他们的方法。传统的市场曝光，一旦主要的返回驱动程序，可能不再提供。相反，投资者应通过系统的，基于证据的策略优先考虑Alpha：
- 因素投资： 对价值，动量和低波动率等因素的多样化暴露会产生可靠的α。防御性股票在低迷时期往往胜过，在挥发性或侧向市场上提供了垫子。例如，低挥发性策略在历史上已经在低增长期间提供了更高的风险调整后收益。
- 全球多元化： 随着欧洲和新兴市场提供更高的ERP（仍然是积极与美国接近零），在国外重新分配的资本可以提高回报。小帽子和同等加权的策略通常被忽视，支持大型增长，也表现出了有吸引力的估值。
- 主动管理： 高活动共享或长短策略可以利用市场效率低下，尤其是在低估的细分市场（如小帽子或低挥发性股票）中。主动定量方法，与纪律风险管理的混合因子暴露，非常适合低ERP环境。
一个低的ERP世界可以重塑市场动态。作为投资者追逐Alpha，资本可能会流向基于因素的策略，并有可能提高这些资产的估值。在过去的十年中，由于资本转移到欧洲，亚洲或小型股市场，美国的市场占主导地位可能会削弱。这可能会扭转以被证明的Alpha生成技巧为被动投资的多年趋势，从而奖励经理。
此外，长时间的低ERP环境可能会扩大防御策略的吸引力。在不确定性上蓬勃发展的低挥发性和低β因素可能会吸引大量流入，在稀缺积极回报的市场中提供稳定性。通过采用积极的量化策略或多样化在全球范围内提早适应的投资者将获得竞争优势。
关键要点
ERP下降并不表示投资的结束；它要求对α驱动的策略进行枢纽。随着美国股票在压力下的回报，由于因素投资，防御性股票和全球多元化等系统方法为弹性绩效提供了途径。在零ERP世界中，Alpha不仅是奖励。这是资本增长的关键。随着Beta的淡出，Alpha闪耀。
要深入研究，请阅读我的完整报告。
Pim van Vliet博士是 低风险的高回报：一个了不起的股票市场悖论，与Jan de Koning。
Pim Van Vliet的研究论文链接。
参考
AQR。 （2025）。 “ 2025年主要资产类别的资本市场假设。”可在www.aqr.com上找到。
Baltussen，G.，Swinkels，L。，＆Van Vliet，P。（2023）。 “投资通货膨胀，通货膨胀和停滞制度”，《金融分析师杂志》，第79（3）期，第5-32页。
Blitz，D。（2023）。 “因素回报的横截面”，《投资组合管理杂志》，第50（3）期，第74-89页。
Fandetti，M。（2024）。 “斗篷很高：你应该在乎吗？”进取的投资者。可在www.cfainstitute.org上找到。
GMO。 （2024）。 “记录高点……但是我们仍然很兴奋。”可在www.gmo.com上找到。
Kosowski，R。（2011）。 “共同基金在最重要的情况下执行吗？” 《金融季刊》，1（3），607–664。
Robeco。 （2024）。 5年前景：Atlas取消，预计返回2025 – 2029年。可在www.robeco.com上找到。
先锋。 （2024）。 “先锋经济和市场前景的回报预测。”可在www.vanguard.com上找到。
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