价值投资的财务报表分析。 2025年。斯蒂芬·彭曼（Stephen Penman）和彼得·波普（Peter Pope）。哥伦比亚大学出版社。
价值投资的纪律最近艰难的时期。被动投资策略的不懈兴趣，自全球金融危机以来增长股票的长期表现以及发达市场中的总体估值高涨（在那里经过时间考验的估值原则似乎不再适用），但只有一些，但都为其挣扎做出了贡献。结果，如今，格雷厄姆和多德传统的继承人被编号，并降级为新兴市场或日本的深值战略。这仅仅是暂时的畸变，还是该传统需要一些改进才能在当今的金融环境中保持相关性？
在此背景下，哥伦比亚商学院的乔治·O·梅·梅（George O. 价值投资的财务报表分析这是一项扎根于格雷厄姆和多德价值投资传统的工作。这本书还扩展了彭曼在2011年作品中开发的框架， 考虑价值。
在这两本书中，读者都会遇到经典的价值投资概念，例如与市场先生进行谈判或安全余地的重要性，以及现代投资组合理论的一些见解，例如股息的中立性或公司在创造股东价值的资本结构。从业者会发现思想令人惊讶和折衷的组合令人耳目一新。正如作者在引言中简洁地指出的那样：
您会发现这本书与许多投资书籍形成鲜明对比。到目前为止，无处不在的beta并不是最高优先级。普通折扣现金流（DCF）被搁置一旁。确实，这本书对总体上对估值模型表示怀疑。也许令人惊讶的是，这本书的立场是最好认为“内在价值”不存在。对于一个听起来像异端的价值投资者而言，但内在价值太难固定了。这需要一种替代方法才能放在桌面上，一种可以充满信心地挑战市场价格。一些投资者将这种替代方案视为在倍数上进行交易，智能beta投资，因素投资等。这本书对这些计划进行了批评。
那么，作者提出了什么建议？本书的基石是剩余收入模型。首先是1980年代（1）和1990年代（2）的正式化，比其他估值框架（例如股息折扣模型）晚得多，剩余收入模型在1990年代被咨询公司Stern Stewart于1990年代普及，并由几家大型美国公司的管理团队短暂地采用，以衡量其投资决策是否能够为股东创造价值。但是，尽管该模型有许多学术论文，但其从业人员的采用仍然有限，落后于更广泛使用的方法，例如估值倍数和自由现金流模型。
作为快速复习，剩余的收入模型指示我们通过预期企业产生的未来剩余（或经济）收益的镜头来思考估值。剩余的收入仅在考虑到资本费用的成本后才在会计收益。然后，必须将这些未来的剩余收益折回现在，并添加到公司当前的账面价值中，以获得股权的估值。值得注意的是，如果公司的股本回报率与其资本成本相符，它将产生会计收益，但没有剩余收益，这意味着其股份应以账面价值交易。该模型的优雅在于商业基础知识与会计数字的无缝整合，这反过来又为投资者带来了估值。
尽管三个估值框架（股息，自由现金流和剩余收入）在数学上是同等的，但剩余收入却脱颖而出，因为其能够捕获股东的真正创造价值来源的能力。不支付股息或重新投资有利可图的增长机会的公司将很难使用股息折扣或自由现金流模型，但不会妨碍剩余的收入框架。
该模型更准确地捕获价值创造的原因（及以前）植根于控制当前会计系统的应计。尽管从业人员经常对所谓的“现金核算”而言，通常在经常挑剔的前提下对现金更接近“坚硬和冷酷的事实”而受到累积会计，而不可分割的管理团队可以轻松地操纵彭曼和教皇表明，这种隐性的智慧简单地被误导了。首先，现金流程本身也可以由管理团队操纵。
其次，有很多交易不涉及现金流量，但仍在利益相关者之间转移价值，股票补偿可能是最突出的例子。但最重要的是，根据“实现原则”，收益通常比现金流量要早。例如，在公司获得现金之前确认了信贷销售，随着时间的推移，资本投资会随着时间的流逝而折旧（在投资开始时增加收入），即使现金不会从公司付款直到几十年后，养老金义务也会立即考虑到公司支付承诺。对未来不确定的现实世界中估价股票的投资者的重要含义是“（w）较早地认识到增值，估值中最终价值的权重较小。”
总而言之，基于应计的会计系统和实现原则固有地反映了关于企业如何为投资者创造价值的合理思考，以及一些理解风险和回报的准则。仅当投资的确定性很高时，价值才能在资产负债表上资本，并且只有在实现后，随后的收益才能将其添加到账面价值中。从这个角度来看，诸如公允价值会计之类的“携带”会计书的替代形式无法维护这些原则。在整本书中，彭曼和教皇通过将不确定的价值放在资产负债表上，批评公允价值会计，这最终导致了投资者的投机，这在Dotcom Bubble期间得到了例证。
该书专门用于完善传统的剩余收入模型，由于其依赖股票指标，例如账面价值，净收入和股本回报率，因此无法充分解决财务杠杆问题。这里的重点是，人们可能会认为增加杠杆将为股东创造价值，因为较高的杠杆作用将通过增加股本回报率来提高剩余收入。
但是，正如彭曼（Penman）和教皇（Pope）所解释的那样，由于杠杆率的增加将增加投资的风险，因此，折现率不受影响，因此这种推理线条有缺陷，因为杠杆率将不受影响。为了解决这一问题，作者介绍了使用企业价值指标的剩余运营收入模型，例如，净营业资产而不是股东权益，净营业收入而不是净收入等等。这样，该模型将投资者的注意力重定向到任何公司的真正创造价值来源：业务的运营。
最后，这本书为“增长与价值”辩论留下了一些空间，这是彭曼本人在2018年探索的话题 财务分析师杂志 纸（3），以及公司规模和股权回报之间的关系。读者会发现，一个连贯的会计框架及其对估值倍数的含义可以在这里了解问题的危险。彭曼（Penman）和教皇（Pope）认为，诸如“增长”或“价值”之类的简单化和误导性标签在推进对话方面缺乏，无法取代对会计原则的透彻理解。
总之，从业者会发现彭曼和教皇的书不仅高度相关，而且还充满了宝贵的见解。这项工作与无数其他“投资”手册不同的是其雄心勃勃的目的：提供一系列脱节的轶事以及针对挑战市场价格的凝聚力和替代框架。作者巧妙地将理论深度与丰富的现实世界相结合，从而增强了读者的来之不易的直觉。我毫不怀疑，这本书将成为格雷厄姆 – 多德（Graham -dodd）传统的持久经典，也许是子孙后代的聪明投资者的圣杯。
（1）参见K. Peasnell，“经济价值与收益率和会计数字之间的一些正式联系”， 商业金融与会计杂志 9，， 不。 3（1982）：361–381。
（2）J。Ohlson，“股票评估中的收入，书籍价值和股息”， 当代会计研究 11，， 不。 2（1995）：661–687。
（3）S。Penman和F. Reggiani，“价值与增长投资的基本原理以及对价值陷阱的解释”，” 财务分析师杂志 74， 不。 4（2018）：103-119。
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