在过去的二十年中，投资者将资本投入了私人资产，这是由于收益高于公共市场的承诺所吸引的。但是，正如Ludovic Phalippou在“ IRR的暴政”中强调的那样，许多投资者开始质疑私募股权（PE）是否返回是否真正符合其内部收益率（IRR）数字。
不匹配不匹配的关键原因在于 部分投资。与公共资产不同，PE资金逐渐拨打资本并分阶段返回，这意味着承诺资本的很大一部分可能会闲置多年。即使IRR仍然很高，这也降低了投资者的收益。
IRR仅考虑基金经理部署的资本，而不是投资者贡献的全部款项来使问题化。结果，它夸大了绩效，并掩盖了未使用的资本的阻力。要了解投资者真正赚钱的东西，我们需要一个捕获这种稀释的指标。
输入资本部署因子（CDF） – 一种简单而强大的工具，可衡量投入多少资本。它不仅揭示了使用了多少，还揭示了多少收益 丢失的 由于部分投资。
CDF通过显示实际使用的部分资本来产生回报来量化部分投资的影响。由于增益与CDF成正比，因此还表明由于闲置的资本而丧失了多少潜在回报。
CDF揭示了部分投资对实际PE基金的影响？ 这表明它非常重要，因为PE基金的CDF在其一生中很少超过60％，并且在清算时通常跌至15％至30％。
部分投资的副作用是，IRR对比较性能变得不可靠：具有相同的IRR但资本部署水平不同的资金可以与支付的相同资本产生截然不同的收益。相比之下，CDF允许投资者计算IRR基金需要匹配另一个基金或同一资本支出的液体资产的收益或液体资产的收益。
资本部署因素
CDF显示了PE基金经理部署的投资者支付的金额的比例。可以随时了解基金的IRR，TVPI和持续时间。
TVPI是在时间t时付费指标的总价值，IRR是自年化以来的内部收益率，并且从开始到时间t的年度次数。例如，每年IRR = 9.1％和TVPI = 1,52X的PE基金，12年后：
这个CDF数字是什么意思？ 这意味着在12年期间，基金经理使用了投资者支付的资本的28.2％来产生收益。换句话说，只有四个以上的超过一美元才能用来产生财富。
上面的IRR和TVPI图是由Phalippou从庞大而著名的PE基金数据库中编写的。 IRR =每年9.1％，代表数据库中PE基金的中位数IRR，TVPI = 1.52X，平均TVPI。该持续时间反映了PE基金的平均12年寿命。因此，CDF = 28.2％在清算之日广泛地代表了PE基金的中位数。
CDF如何影响投资者？ 部分投资的影响是相当大的，因为收益与CDF成比例降低，如收益方程所示：
付费t 是投资者在时间t时支付的总金额和 获得t，时间t的收益。因此，由于部分投资，PE基金中位数的增益降低了0.282倍。
CDF的PE基金典型范围是什么？ 它在整个基金的一生中都有不同。我们发现它在其一生中很少超过60％，在清算时跌至15％至30％之间。如图1所示，风险资本基金和基金的主要基金往往比收购基金更高。
图1。
谁控制CDF？ CDF由PE基金经理决定，因为仅经理就决定了流动的时间。如果经理较早致电CDF，则CDF会增加。如果推迟付款，CDF也会增加。如果在开始时调用全额，并且在测量期结束时偿还了资本和增益，则CDF等于100％。
比较回报
当两个资金从支付的相同金额中产生相同的增益时，两个资金是等效的。此公式通过给予IRR A基金A表达了此等价标准，如果它能产生与基金B中相同的收益，则必须以相同的支付数量获得相同的收益。
让我们看一个例子：
- 基金（一个）：dur = 12年； CDF = 20.0％; irr =？。
- 基金（b）：dur = 12年； CDF = 28,2％； IRR =每年9,1％。
什么IRR应该为A的绩效与基金B的绩效相同？
因此，基金A年每年必须具有IRR = 11.26％，以使其相当于基金B的绩效，该基金B = 9.1％。原因是A Fund A的经理使用的资源少于基金B的经理，后者反映在各自的CDF中。如果基金A的IRR大于11.26％，则认为它的表现优于基金。
现在，我们假设基金C的CDF = 100％，并且与基金B相同的持续时间B。对于基金C，具有同等绩效的资金b，其IRR可能要低得多：
CDF = 100％意味着在整个12年期间支付的金额仍全额投资，没有临时现金流动，投资者在此期末被投资者收回。对于购买相同数量的公共资产并在12年后出售的投资者来说，情况就是这种情况。对他而言，平均增长率高于每年3.55％，足以超越资金A和B。
关键要点
- IRR会误导：100万美元的PE投资的10％IRR可能只能产生30,000美元（而不是100,000美元），因为实际上没有部署大部分资本。
- irr忽略闲置资本， 由于它仅在实际部署的资本上计算回报，并忽略了不投资资金的命运。
- 资本部署因子（CDF）是关键比率 分析PE基金的资本部署政策的影响及其对PE投资结果的影响。
- 伟大的经验悖论：尽管有令人信服的经验证据表明私人资产倾向于胜过公共资产，但PE投资者的实际结果通常无法反映出由于空闲资本的影响而产生的这种优势。因此，不是私有资产是一个绩效问题，而是作为投资工具的PE资金。
- IRR比较存在缺陷： 拥有相同但不同资本部署水平不同的资金会产生不同的实际收益，而所支付的相同金额。
- PME分享了IRR的盲点： 像IRR一样，公共市场等效（PME）不考虑闲置资本。
机构投资者需要全图指标。主要的绩效衡量指标并不能反映投资者的真正结果，因为他们既不考虑初始承诺，也没有考虑到PE基金的现金等待电话和现金的收益。轨道资产法（OAM）提供了一个解决方案：
- 将承诺的资本作为一个整体 – 包括PE基金之外的东西。
- 衡量PE投资和周围流动资产的绩效。
- OAM绩效数字与其他资产的数据相媲美。
参考
Ludovic Phalippou，“ IRR的暴政：对私人市场回报的现实检查”。进取投资者，2024年11月8日，
Xavier Pintado，JérômeSpichiger，Mohammad Nadjafi，《投资绩效的规范形式》（2025年7月），即将在SSRN出版。
Xavier Pintado，JérômeSpichiger，是私人股票基金的IRR表现吗？ （2024年11月）。 SSRN：
Xavier Pintado，JérômeSpichiger，轨道资产方法（2024）。可从SSRN获得：
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