Marijn Bolhuis、Jakree Koosakul 和 Neil Shenai 是国际货币基金组织的经济学家。本文表达的所有观点均为其个人观点，不代表国际货币基金组织、其执行委员会或管理层的意见。
各国央行已进入数十年来最激进、同步的加息周期，与此同时，发达经济体的财政赤字和债务继续攀升。
这使得许多观察人士注意到货币政策和财政政策之间潜在的紧张关系：紧缩的货币政策和巨额赤字相结合会对财政可持续性造成损害，而宽松的财政政策则会加剧通胀压力，使货币政策变得复杂。
为了更好地理解财政货币紧张局势，我们最近引入了“财政 R 星”的概念。不不不，请回来！我们知道可能会有一些 R* 疲劳，但我们会尝试解释为什么这个变体是一个有用的概念。
我有种不祥的预感
简而言之，财政R-star是一种实际利率，当一个国家的产出以潜在速度增长且通胀达到目标水平时，它可以稳定该国债务与GDP之比。
当财政 R-star 高于政府债务平均利率时，财政政策就有空间来扩大赤字。当 R-star 下降时，这个空间就会缩小。
财政 R-star 与货币政策中的 R-star 概念（以及其金融 R-star 对应物——所谓的“幽灵威胁”）类似。货币 R-star 指导央行的利率政策以实现通胀目标，而财政 R-star 可以指导财政政策以确保债务可持续性。
通过将我们的分析集中在影响财政和货币政策的实际利率上，我们可以从理论和实证上分析它们之间的关系。
我们将货币 R 星和财政 R 星之间的差异称为“财政货币缺口”，它衡量了财政政策和货币政策之间的紧张关系。
您可以使用 IS 和菲利普斯曲线以及债务累积运动定律，根据标准宏观经济环境推导出财政货币缺口。对于数学爱好者来说，财政货币缺口表达如下，其中正缺口与债务增加（第一项）、通胀超过目标（第二项）、财政整顿（第三项）和期限溢价压缩（第四项）相关。
当货币 R-star 和财政 R-star 相等时，政策制定者可以同时保持通胀目标并稳定债务。但当货币 R-star 超过财政 R-star 时，就会出现艰难的政策权衡。
根据上述公式，如果央行将政策利率设定为与货币 R-star 相匹配，公共债务动态可能会在赤字不减少的情况下爆发性增长。或者，央行可能会将利率保持在货币 R-star 之下，以“适应”赤字支出。这减少了债务积累，但使实现价格和金融稳定变得更加困难。
面对这些权衡，政策制定者可能会倾向于采取金融抑制措施，迫使国内储蓄者和金融机构吸收政府债务。
力量的巨大扰动
我们的完整论文基于一组发达经济体 140 年来的数据，记录了现代历史进程中财政货币紧张局势的演变。
你可能已经猜到了，财政与货币之间的紧张关系在二战期间达到顶峰。在 20 世纪 70 年代达到历史最低点后，这一差距从 20 世纪 80 年代初到 21 世纪中期一直保持在较低水平，且相对稳定，这主要是由于 20 世纪 80 年代初沃尔克时代的通货紧缩政策之后货币 R-star 的下降。
自 2000 年代中期以来，财政货币缺口一直在扩大，截至 2022 年底，财政货币紧张局势达到了 1950 年代以来的最高水平。
那么，当财政货币紧张局势加剧时会发生什么情况？
从历史上看，财政货币缺口越大，债务水平就越高，通货膨胀率就越高，汇率就越弱（标准免责声明：我们的实证研究有助于识别统计上显著的关联，但显然还需要做更多的工作来更彻底地揭示因果关系）。
更大的财政赤字也与所谓的政府债务清算有关，即利用低实际利率和意外通胀来降低债务的实际价值。因此，财政-货币缺口扩大往往会导致债券和现金的实际回报率下降，未来债务、通胀、货币、住房和金融危机的风险上升，这并不奇怪。
这些并不是您所寻求的权衡……
我们该如何应对财政政策和货币政策之间日益加剧的矛盾，以避免这些不利的后果？
政府在其中发挥着重要作用。假设独立的中央银行能够（也应该！）继续履行其控制通胀的职责，那么老式的赤字削减措施可以提高财政 R-star 并随着时间的推移缓解财政货币紧张局势。同样，促进增长的改革可以提高潜在增长并提高财政 R-star，这也会缓解紧张局势。
但实施财政整顿和结构性改革可能……具有挑战性。选民并不热衷于提高税收和减少政府支出。他们往往不愿为了长期利益而接受短期痛苦。在没有财政危机的情况下，鉴于巨大的支出需求，很难指望政府优先考虑财政整顿。
或许，货币 R-star 会恢复长期下降趋势，在没有重大财政政策调整的情况下缓解紧张局势。但正如拉里·萨默斯等人所言，货币 R-star 的未来走向高度不确定。因此，政策制定者可能不应该把赌注押在长期低利率的回归上。
政客们可能会试图采取各种形式的金融抑制措施来清算大量债务，或向央行施压，要求其放弃通胀目标并容纳额外支出。但这将给储蓄者和央行独立性带来灾难性后果。
在选择承受更高的财政货币压力之前，政策制定者应该明智地记住历史教训及其对当前的影响。政策制定需要谨慎和谦逊。
在某些情况下（例如疫情初期），货币和财政政策协同发挥作用以支持家庭和企业至关重要。但是，当与价格稳定相适应的实际利率与稳定公共债务比率的实际利率之间出现差距时，就必须做出一些让步。R-Star 星球大战又回来了。
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