Jay Newman 曾任 Elliott Management 的高级投资组合经理。Nick Kumleben 是 Greenmantle 的能源总监。Richard Carty 曾任 Morgan Stanley Principal Strategies 的董事总经理和 Bonanza Creek Energy 的首席执行官
主权债务违约对于私人债权人来说是一场灾难，但委内瑞拉欠债的人们可能很快就有机会重启一个失调的进程——并结束债权人之间的暴力行为。
过去 25 年来，由主权债务人、欧盟、二十国集团、巴黎俱乐部、国际货币基金组织和教授们组成的团队已经边缘化了主权私人债权人的作用和影响力。
首先，他们大大小小的修改了债券合同，尤其是加入了复杂的集体行动条款 (CAC)，这些条款旨在被债务人操纵。结果，主权债务合同在功能上变得无法执行：无法被看作是传统信贷工具。然后，他们采用了听起来无害但有害的“共同框架”，将私人投资者置于主权重组事后考虑的地位。
在这个世界上，债券持有人、仲裁裁决申请人和贸易债权人发现自己被逼到了墙角，好像他们别无选择，只能接受官方部门的辱骂和糟粕。中国现在也效仿了，强行提出不讲原则、政治上权宜的条款，以最大限度地减少其他私人债权人的回收。
事情不应该是这样的。即使债权人醒悟过来，事情也不会如此。
为什么世界上一些最成熟的机构和投资公司会允许自己被拉拢并卷入一个让他们沦为乞求者的程序？
简而言之：主权债权人面临集体行动问题。他们尚未确定如何进行最佳合作，以最大限度地发挥其内在影响力，并避免相互对抗。
这是一个常见的问题。企业债权人仍在努力解决合作难题。越来越多的企业重组参与者通过签订合作协议来避免债权人之间的暴力冲突。当债务人拥有主权时，没有理由不能采取类似的措施。毕竟，基本原则是一样的。债务人应该遵守法治、履行合同、重组事务、根据需要更换管理层，并尽其所能偿还债务。
事实上，适用于主权硬通货债务的法定框架考虑的正是这些。《外国主权豁免法》（FSIA）和《国家豁免法》（SIA）规定，当主权国家放弃豁免并从事商业活动（例如借款、吸引外国投资）时，它们将与商业企业受到同等对待。
可惜，在主权债务领域，事情已经严重偏离轨道。在 20 世纪 80 年代，大多数主权债权人都是商业银行，谈判由货币中心银行（“伦敦俱乐部”）负责。这些银行拥有专业知识和投票权。但到了 20 世纪 90 年代，债务存量从银行贷款转向公开交易的债券，债券持有量也不再那么集中。债权人阶层变得不那么同质、统一，也不再能够协同行动。让一个有凝聚力的核心代表全体进行谈判似乎是不可能的。
几十年来，取代银行主导团体的债权人委员会一直缺乏战略性，而且软弱无力。它们是临时性的：不稳定，因为成员随着债券交易的进行而来来去去。它们通常由目光短浅的债权人主导，在官方部门的压力下屈服于最低标准：接受快速而肮脏的交易，而这些交易根本不考虑处理腐败和经济政策等根本问题。更糟糕的是，一些债权人利用债务重组来促进社会和政治目标——他们的首席执行官可能想要一份内阁工作——而不是保护股东和客户。奇怪的是，其他债权人是观光客——喜欢坐在谈判桌上看热闹的闲聊者，他们出现是为了社交。
所有这些都违背了这样一个现实：通过集中投票，并设立代表全体的集中化、专业化的管理，债券持有人可以创造 仅有的 真正重要的杠杆作用：控制进入国际资本市场的渠道，直到遗留债务和财务义务得到解决。
官方的半上流社会人士可能会感到震惊，他们对债券契约法律结构的持续攻击可能会被一些显而易见的私人债权人联合行动所破坏。谁能想象呢？
这就让我们想到了委内瑞拉：今天是贱民，但明天可能就不是了。无论拜登政府是否向尼古拉斯·马杜罗提供特赦，或者总统是否被他的将军罢免，与反对派分享权力，或者逃往里约，委内瑞拉重返国际资本市场的可能性都很大。
委内瑞拉的债务违约在近代历史上是独一无二的：债务国资产丰富但现金流匮乏，富有但因腐败和镇压而陷入困境。委内瑞拉拥有丰富的人力资本和足够的资产来照顾其人民、资助基础设施、 和 全额偿还债务。数十年的犯罪管理不善使这个国家陷入困境：复苏之路可能很短。想想看：美国在过去 12 个月内每天增加 80 万桶石油产量；通过为外国直接投资 (FDI) 创造有利的环境，委内瑞拉可以迅速将产量提高 100 万桶/天，甚至更多。
外国直接投资只能满足委内瑞拉的部分投资需求。为了满足社会需求并重振整体经济，委内瑞拉必须利用国际资本市场。在此之前，必须解决主权和国有企业对外国违约债券持有人拖欠的约 1400 亿美元硬通货债权、仲裁裁决、贸易索赔和判决的违约问题。
这就是集体行动发挥作用的地方。一旦西方自由民主国家对新政府表示认可，就会出现一股热潮。国际货币基金组织将大把花钱，却不要求其承担责任，也不制定明确、可实现的目标。就像在阿根廷一样，国际货币基金组织的钱会流入许多错误的口袋。但国际货币基金组织及其同谋者将极力推动快速达成协议，这些协议长期关注债务减免，但缺乏恢复委内瑞拉社会和经济健康所需的改革。
债权人最好参与其中，但在委内瑞拉的道路变得明朗之前不要同意正式谈判。他们应该坚持看到失败的机构（如选举委员会和法院）进行实际改革，颁布保护私有财产和外国投资的法律，以及重组（或清算）失败的国有企业。只有当委内瑞拉的未来变得不那么不透明时，私人债权人才能评估新政府是否认真致力于持久的经济和体制改革，或者新团队是否只是在做出和旧团队一样空洞的新承诺。
有一件事要记住：债权人是有风险的。委内瑞拉与腐败的恋情持续了一个世纪。政府关键职位的人可能会改变，但政府可能不会改变。有些人会斥责债权人寻求积极作用（更不用说推动重大变革）的想法，认为这是不仁慈、缺乏同情心的。事实并非如此。没有人会不同情那些被更像犯罪家族或毒品国家的政权压垮的人，而这些政权的作用比政府更大。但私人债权人继续让连环违约者延续腐败和失调的循环是荒谬的。除非有新的方法，否则就会发生这种情况——因为它已经持续了太久。
毫无疑问：私人债权人在主权债务重组中利用和维护其内在权力将是革命性的——但这比被动地看着另一个国家的问题被掩盖要好得多。也许令人惊讶的是，通过改革失败的机构和以较低的成本重新获得可靠的资本，从事这项艰苦工作的主权债务人将获得最大的利益。
委内瑞拉是研究国家如何失败的案例。或许在不久的将来，它可以展示国家如何取得成功。
进一步阅读：
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