信不信由你，做英伟达很难。自 2022 年 11 月推出 ChatGPT 以来，这家人工智能处理器的主要制造商股价飙升了 720%。今年，英伟达也是标普 500 指数中涨幅最大的公司，在周三晚上公布财报时，该公司股价上涨了 160%。目前，英伟达市值为 3.16 万亿美元，是美国股市第二大市值公司，仅次于苹果的 3.46 万亿美元。过去一年，英伟达的收益和收入翻了一番。英伟达不仅实现了收益和收入的增长，还不断给华尔街带来惊喜，连续六个季度的营收和利润均超过预期。这就是问题所在：华尔街开始相信，超越和提高是黄仁勋公司的 DNA 的一部分。“很难不断提高标准，”Ritholtz Wealth Management 的 Josh Brown 周二在 CNBC 上指出。大多数分析师仍然看好该公司，但他们也认为，要打动华尔街变得越来越难。Susquehanna 分析师 Christopher Rolland 在最近给客户的一份报告中表示：“该股的出色表现……表明执行标准很高。” 这不仅仅是超越预期变得越来越难。在过去两个季度中，还有两个警告信号变得明显。 盈利增长变化率放缓 盈利有两个重要的趋势需要关注。第一个是盈利是上升还是下降。但第二个趋势同样重要：趋势是加速还是减速。如果 XYZ 股票的收益在 2022 年增长 5%，然后在 2023 年增长 10%，预计在 2024 年增长 15%，这是好的，因为：1) 收益在上升，2) 收益的变化率在上升。就 Nvidia 而言，收益在继续增长，但变化率正在减速。 Nvidia 收益（同比 % 变化） 2025 年 2 月（估计）+ 52% 2024 年 11 月（估计）+ 77% 2024 年 8 月（估计）+ 138% 2024 年 5 月 + 461% 2024 年 2 月 + 486% 2023 年 11 月 + 593% 2023 年 8 月 + 429% 资料来源：LSEG 您可以看到 Nvidia 的同比收益增长峰值变化发生在去年年底，此后一直在迅速下降。这份收益报告很可能是 Nvidia 在这段时间内最后一次实现三位数的收益增长。另一个问题是：尽管 Nvidia 的股价上涨了，但市盈率（即投资者愿意为未来收益支付的金额）也有所增加。本财年（2024 年 2 月至 2025 年 2 月）的预期市盈率已从 40 倍增至 47 倍，下一财年（2025 年 2 月至 2026 年 2 月）的预期市盈率也从 23 倍增至 33 倍。对于基本面投资者来说，这两个迹象（盈利增长放缓、市盈率上升）都是警示信号。加拿大皇家银行资本市场美国股票策略主管 Lori Calvasina 在 6 月底讨论 Nvidia 的盈利增长时告诉 CNBC：“我在华尔街工作了二十年，学到了一些东西：当你的估值过高，而增长率从天文数字般的估值中减速时，容错空间并不大。” 盈利超预期幅度越来越小 另一组数字也越来越小——Nvidia 的盈利超预期幅度越来越小。这表明分析师措手不及的程度比前几个季度要小。这表明，要打动华尔街变得越来越难。 Nvidia：盈利惊喜越来越小（盈利超出预期） 2024 年 5 月：10% 2024 年 2 月：11% 2023 年 11 月 19% 2023 年 8 月 29% 资料来源：LSEG Nvidia 对标普 500 指数收益的影响也在放缓 Nvidia 的收益仍然是本季度最重要的。但其影响一直在缩小——就像随着第二季度收益增长扩大，Mag 7 的整体影响一直在减弱一样。上个季度（第一季度），标普 500 指数 8% 的收益增长中，Nvidia 的贡献略高于三分之一。不过本季度，预计它只会占该指数近 13% 增长的 16%。 Nvidia 面临两个主要问题：AI 支出是否会继续保持惊人的速度，即使盈利能力难以捉摸，以及 Nvidia 是否能够继续推出新的创新产品？在 AI 支出方面，尽管人们担心需求出现“空洞”，但 Nvidia 最大的客户仍在继续支出。Nvidia 最大的两个客户微软和 Meta Platforms 表示支出依然强劲。Josh Brown 指出：“他们两家都没有表示会减少对 Nvidia 的订单。”他补充说，微软 45% 的资本支出都用于 Nvidia。分析师们一致认为支出依然强劲。Wedbush 分析师 Matt Bryson 表示：“美国云计算和社交媒体公司将数据中心（尤其是 AI）投资视为增加支出的催化剂，并重申了对 AI 投资的承诺，我们认为这种转变对 NVDA 的第二财季业绩来说是个好兆头。”他上调了第二财季的预期。至于新产品，人们担心 Nvdia 的 Blackwell 图形处理单元 (GPU) 会延迟发布，该 GPU 的性能应该比其前身 Hopper 快得多，预计于 2024 年发布。首席执行官黄仁勋此前曾表示，他预计今年 Blackwell 的收入将“大幅增加”。分析师似乎并不担心 Blackwell GPU 的任何潜在延迟。Stifel 在上周给客户的一份报告中表示：“我们与业内人士的讨论表明，潜在的延迟可能会以月为单位，而不是以季度为单位。”“我们相信 Blackwell 的延迟将得到解决，并且不会对 NVDA 或其众多行业合作伙伴造成重大损害。” Evercore 分析师 Mark Lipacis 在给客户的一份报告中表示：“虽然负面消息可能会在短期内对股价产生 5% 至 10% 的负面影响，但 NVDA 已证明其善于迅速提出替代解决方案。此外，如果出现延迟，我们相信需求非常强劲……即使 Blackwell 被迫推出，当前一代 Hopper 解决方案也会被购买。”CFRA Research 分析师 Angelo Zino 在最近的一份报告中表示：“H200（GPU）的量产和即将推出的 Blackwell 的推出可能意味着，至少在 2025 年中期，人工智能需求将超过供应，因为生成式人工智能和对大型语言模型的投资正在推动强劲需求。”大多数人认为人工智能“量产”处于早期阶段最终，你是看好 Nvidia 还是看空 Nvidia，取决于你认为我们在“人工智能量产”中处于什么位置。大多数分析师仍然相信我们正处于一个更大量产的开端，Wedbush 的科技超级牛市分析师 Dan Ives 长期以来一直坚持这一观点。 “尽管投资者可能对这波大规模的支出浪潮感到担忧，并对这些投资的营收增长/利润率可能需要一段时间才能实现感到沮丧，但这最终表明，我们认为这是 1995 年（几乎是 1996 年）互联网时代的开始，而不是 1999 年科技泡沫时代，”艾夫斯说。这就是让真正的信徒们不顾警告继续买入的原因。“从长远来看，英伟达的任何盈利令人失望都是一个令人难以置信的买入机会，”布朗说。
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