博士伦的出售可能会给博士伦医疗的投资者带来意外之财

博士伦健康前身为 Valeant Pharmaceuticals，是一家跨国专科制药公司，全球总部位于加拿大。该公司服务于多个治疗领域，包括皮肤病学、胃肠病学、神经病学和眼科学。

该公司通过五个主要业务部门运营——博士伦、Salix Pharmaceuticals、International Rx、Solta Medical 和 Diversified Products。博士伦医疗仍然是医疗保健领域的重要参与者，尤其是得益于其博士伦眼科护理部门的实力。

2021 年 2 月 11 日，激进投资者卡尔·伊坎 (Carl Icahn) 向美国证券交易委员会提交了一份关于 Bausch Health 的 13D 文件，表示他打算与该公司管理层和董事会讨论如何提高股东价值。这些措施包括当时正在进行的公司战略评估以及可能的董事会代表。当月晚些时候，伊坎与该公司签署了董事任命和提名协议，根据该协议，该公司同意将董事会规模从 11 名董事增加到 13 名董事，并任命伊坎投资组合经理布雷特·伊坎 (Brett Icahn) 和史蒂文·米勒 (Steven Miller) 为董事。

2022年5月， 博士伦 (BLCO) 被分拆为一家独立的上市公司，但通过保留 88% 的所有权，它仍然是 Bausch Health 业务的核心部分。当时，前伊坎投资组合经理理查德·穆里根 (Richard Mulligan) 被加入 Bausch Health 董事会。2022 年 6 月，约翰·保尔森 (John Paulson) 被任命为董事长，此前他曾于 2017 年 6 月至 2022 年 5 月担任董事会成员。董事会目前由 10 名董事组成，包括 Brett Icahn、Steven Miller 和 Richard Mulligan，约翰·保尔森担任非执行董事长。

上周末，《金融时报》报道称，BLCO 聘请高盛探讨出售该公司。BLCO 目前的企业价值约为 100 亿美元，但这一价值受到多种因素的压低，包括其由 Bausch Health 控制，以及 Bausch Health 合并资产负债表上的巨额债务——204 亿美元，其中 46 亿美元是 BLCO 债务，已合并到 Bausch Health。因此，将控制权出售给新实体将解决这两个问题，并且可能获得比 BLCO 目前交易时高得多的价值。这将极大地惠及 BLCO 股东，而 Bausch Health 是最大的股东。

BLCO 预计 2025 年息税折旧摊销前利润为 9.66 亿美元。同行包括 库伯公司 和爱尔康的市盈率分别为 19.5 倍和 18.5 倍。假设 BLCO 的平均市盈率为 19 倍，则企业价值为 183.5 亿美元。如果 BLCO 资产负债表上有 43.5 亿美元的净债务，则隐含的股权价值为 140 亿美元。如果流通股为 3.519 亿股，则每股股价为 39.79 美元。BLCO 周五收盘价为每股 15.55 美元——即《金融时报》报道之前。作为 BLCO 88% 的股东，Bausch Health 从此次出售中获得的价值将达到 123.2 亿美元。

此外，该公司其他四个部门过去 12 个月的 EBITDA 总计为 24.5 亿美元。Salix 部门属于胃肠病学部门，是该公司继 Bausch + Lomb 之后最赚钱的部门，其 LTM 收入为 22.5 亿美元，LTM 营业收入为 15.5 亿美元。然而，该业务的 87% 来自 Xifaxan 药物，该药物的专利将于 2028 年 1 月到期。在专利有效期为 3.5 年的情况下，假设年收入增长率为 5%（去年增长率为 6%），假设 2027 年之后销售额为零，Xifaxan 业务的现值为 42.5 亿美元，这是一个非常保守的假设。博士伦健康仅从 BLCO 出售和 Xifaxan 业务中获得的价值就足以偿还其剩余的 154.5 亿美元净债务，在分配了 Xifaxan 的全部公司管理费用（未包括在上述 Xifaxan 估值中）后，公司将拥有 14.3 亿美元的净现金和四条盈利业务线（“RemainCo”），EBITDA 总额为 11.7 亿美元。

那么，RemainCo 值多少钱？国际 Rx 业务（占 RemainCo 营业收入的 26.8%）的最佳同行是 Recordati，其 EV/EBITDA 市盈率为 15.99 倍。多元化产品业务（占 RemainCo 营业收入的 45.9%）应该与 Viatris 和 Organon & Co. 等增长较慢的制药业务类似，后者的 EV/EBITDA 市盈率分别为 7.13 倍和 8.37 倍。Solta 医疗业务（占 RemainCo 营业收入的 12.3%）更加棘手。同行 InMode 的 EV/EBITDA 市盈率仅为 4.23 倍，但其 2024 年上半年的收入与 2023 年上半年相比下降了 31.15%，而 Solta 的收入在同一时期增长了 18%。这意味着 Solta 的市盈率肯定应该比 InMode 高出很多。 RemainCo 的最后一部分将是 Salix 的剩余部分（非 Xifaxan 部分），占 RemainCo 营业收入的 14.9%，其同行武田制药和 Ironwood Pharmaceuticals 的 EV/EBITDA 市盈率分别为 9.57 倍和 9.72 倍。

使用同业倍数对像 BHC 这样复杂的公司进行估值分析既是一门艺术，也是一门科学，当然有些倍数可能过高，而另一些倍数可能过低。虽然加权平均倍数为 9.8 倍，但我们认为使用 8 倍倍数是公平的。这意味着 RemainCo 的价值为 93.6 亿美元。加上 BLCO 出售所得的价值、Xifaxan 现金流和 RemainCo，Bausch Health 的总价值为 259.3 亿美元。减去 Bausch Health 100% 的债务后，股权价值为 104.9 亿美元，即每股 28.19 美元。该股周五收于 6.32 美元。

大多数关于并购公告或并购探索的文章都会提到“出售过程可能不会促成交易”这句话，这种情况也不例外。然而，由于 Bausch Health 的 10 名董事中有 4 名是对冲基金投资组合经理，BLCO 的 10 名董事中有 3 名是对冲基金投资组合经理（Brett Icahn、Icahn 投资组合经理 Gary Hu 和 John Paulson），这些董事会的思维方式与典型的公司董事会不同。此外，BLCO 首席执行官 Brent Saunders 是一位备受尊敬的医疗保健首席执行官，也是一位著名的交易撮合者，他可能不会表现出被出售公司首席执行官通常表现出的抵制情绪。

肯·斯奎尔 (Ken Squire) 是 13D Monitor 的创始人兼总裁，该公司是一家专注于股东积极主义的机构研究服务公司；他还是 13D Activist Fund 的创始人兼投资组合经理，该基金是一家投资于 13D 积极投资组合的共同基金。