DE Shaw 和 Mantle Ridge 零投入关键修复以打造空气产品公司股东价值

商业： 空气化工产品公司 是一家工业气体公司。它专注于服务能源、环境和新兴市场。其基础业务为炼油、化工、金属、电子、制造和食品等数十个行业的客户提供必要的工业气体、相关设备和应用专业知识。空气产品公司还开发、设计、建造、拥有和运营清洁氢项目，支持重型运输和工业领域向低碳和零碳能源的过渡。此外，它还在全球范围内提供涡轮机械、膜系统和低温容器。空气产品公司在大约 50 个国家/地区开展业务。

股票市值：$73.83B（每股$332.10）

所有权百分比： 不适用

平均成本： 不适用

活动人士评论： DE Shaw 是一家大型多策略基金，历史上并不以激进主义闻名。该公司不是激进投资者，但在它认为可能有用的情况下，它使用激进主义作为机会主义工具。 DE Shaw 在优秀行业中寻找可靠的业务，如果公司发现管理层可以控制的业绩不佳，它将发挥积极作用。投资者非常重视与管理层进行私人的、建设性的接触。因此，它经常在公司的立场公开之前就与公司达成协议。

DE Shaw 已联系空气产品公司董事会。该公司建议公司采取各种措施提高股东价值，包括改善资本配置、更新董事会和重组高管薪酬。

空气产品公司为炼油、化工、金属、电子、制造和食品等终端市场提供工业气体和相关设备。该公司的工业气体业务极其稳定且风险低，在业务保持纯净的情况下，其功能是无风险、通胀保值的高级担保债券。该业务的性质是，公司与客户签订为期 15 至 20 年的“照付不议”合同，续约率非常高，超过 95%。该业务基本上不受经济周期的影响，合同受通胀保护，寡头垄断行业的进入壁垒巨大。这些长期合同在功能上保证了空气产品公司甚至需要投入一美元之前就能获得无杠杆的两位数回报。当纯粹地致力于其核心业务时，这是一家非常稳定且价值很高的企业。

然而，尽管该公司专注于自身运营，却错过了行业整合浪潮。 2016年，液化空气集团完成了对Airgas的收购。 2018年，林德和普莱克斯完成了对等合并。在空气产品公司意识到这一点之前，该公司已经是一个孤零零的人了，而且是孤零零地站着。首席执行官 Seifi Ghasemi 的扩张解决方案是追求非核心业务扩张，错过了与纯粹同行的合并。与产生可靠资本回报的传统工业气体业务模式的长期战略不同，该公司通过几个清洁氢项目投资，沿着风险曲线上升，转向更具投机性的投资，而没有锁定收入。在五项投资中——其中最引人注目的是空气产品公司的 NEOM 沙特阿拉伯绿色氢项目和路易斯安那州蓝色氢项目——该公司预计将花费近 120 亿美元的资本支出。最初计划时，空气产品公司没有为五个项目中的四个签订承购协议，即与买家购买其未来产品的协议（只有 6% 的产能有承购协议）。如今，超过 80% 的项目产能仍未签订合同。

这是“双重恶化”的完美例子。投资者欣赏空气产品公司等公司的低风险和高度稳定的现金流运营。无论这些非核心业务的功效如何，历史上一直被空气产品公司等公司吸引的典型的规避风险的投资者将在风险状况发生变化时逃离。此外，对风险偏好较大的投资者可能会被 NEOM 或路易斯安那项目等业务所吸引，但当这些业务被空气产品公司的核心工业气体业务等低风险、稳定的业务稀释时，他们就不太可能对其进行投资。此外，同行林德和液化空气集团能够在建设前签订有保障的承购协议来执行氢气项目，并专注于符合其低风险传统商业模式的合作伙伴关系，这一事实也无济于事。

由于对这些投机性项目的投资，空气产品公司的资本支出占销售额的百分比在过去五年中增加了一倍多，大约是同行平均水平的四倍。自 2016 年以来，该公司的自由现金流转换已转为负数，而同行平均为 92%。此外，其已动用资本回报率与同行相比呈反比。尽管管理层认为，成为绿氢和蓝氢领域的先行者并提升风险曲线应该获得更高的倍数和股价回报，但投资者显然不同意。过去 10 年，空气产品公司在每个相关时间范围内的功能表现均低于同行和相关基准，且交易价格折让 20%。

现在，DE Shaw 已持有空气产品公司约 10 亿美元的股份，并在一个多月前首次与该公司接触并于 10 月 2 日向管理层介绍其价值提升计划后，公开了其参与事宜。DE Shaw 通常会去与公司达成解决方案后，公开发起了一项活动，但该公司在参与方面遇到了一些阻力。它提出了提高公司价值的七点计划，重点是修订资本配置框架和公司治理。从资本配置开始，DE Shaw 敦促该公司以合理的回报门槛签署承购协议，以降低其现有大型项目承诺的风险，就像他们的同行所做的那样。此外，鉴于空气产品公司在德克萨斯州敲定了另一个大型氢气项目，而没有签订现有的承购协议，该公司要求该公司承诺将未来的资本投资与承购协议的里程碑挂钩。此外，DE Shaw 希望公司在 2026 年之后将年度资本支出限制在 20 亿至 25 亿美元，具体目标是资本支出占空气产品公司收入的比例不超过 15 %。该公司还认为，公司应立即回购其折价股票，直至 2025 财年净杠杆率目标三倍，并将未来多余的自由现金用于额外回购。

DE Shaw 竞选活动的第二部分涉及公司治理，特别是首席执行官 Seifi Ghasemi 的继任计划。他今年约80岁，担任这一职务已有十年。 Ghasemi 于 2020 年获得五年延期，并于 2023 年在常绿基础上续签。似乎没有正式的继任计划，只是模糊地承诺寻找一位经验丰富的上市公司前首席执行官。空气产品公司首席运营官 Samir Serhan 于 9 月底正式离开公司，并解雇了一名优秀的内部候选人。如果加塞米本质上签订的是无限期合同，那么有什么可行的候选人愿意加入公司的问题。更不用说，他过去五年的薪酬为 8,700 万美元，远远高于公司同行平均水平（7,850 万美元）和标准普尔 500 指数平均水平（6,720 万美元），尽管表现不佳。 DE Shaw 要求公司传达清晰、可信且透明的首席执行官继任计划。它希望公司用高素质的独立董事来更新董事会，并重组高管薪酬，以提高与战略和绩效的一致性（即，像同行一样，在长期激励计划中引入股本回报率/资本回报率指标） ）。该公司还呼吁成立一个或多个特设董事会委员会来监督这些举措。

DE Shaw 是一家大型多策略基金，越来越多地采用激进主义作为创造股东价值的工具，并拥有一支经验丰富的团队，在激进主义活动中取得了成功。自 2022 年初以来，该公司已发起六次积极活动，争取在 5 个（L3Harris Technologies、Corpay、Fidelity National Information Services、FedEx 和 Verisk Analytics）董事会席位中占据一席之地，并成功反对第六个（多元化医疗保健信托）的合并。该公司以其深入的定量和技术研究而闻名。 10 月 2 日关于空气产品公司的演讲就体现了这一点。 DE Shaw 全面概述了公司的问题并提出了修复建议。

多名激进投资者持有同一只股票的情况并不罕见，尤其是在一家基础业务如此强大、但业绩相对不佳、资本配置失误和公司治理存在危险信号的公司。 10 月 4 日，Mantle Ridge 宣布在空气产品公司 (Air Products) 持有价值超过 10 亿美元的股份，并表达了类似的观点，并指出了与 DE Shaw 类似的问题。两者之间的主要区别在于，DE Shaw 历来在董事会中增加了少数董事，但通常不是公司的负责人。 Mantle Ridge 历史上曾重组过大多数董事会，其中包括其创始人保罗·希拉尔 (Paul Hilal)。虽然某些投资者和首席执行官可能将激进型负责人视为董事会的负面因素，但我们认为这是一个重大的积极因素，因为它标志着长期参与，而激进型投资者往往是董事会会议上准备最充分、最自信的独立董事。还应该指出的是，在之前的三场竞选活动中，Mantle Ridge 从未在董事会中安排过一名以上的内部人士，而且该公司始终拥有一批令人印象深刻的独立董事。

DE Shaw 仅在空气产品公司的九人董事会中寻求三个席位，其中包括 Olin 前首席执行官斯科特·萨顿 (Scott Sutton) 的一个席位，他在 2020 年 9 月 1 日至 2024 年 3 月 18 日担任首席执行官期间，股价上涨了 379.2%。同期 Russell 2000 为 28.3%。另外两人可能是令人印象深刻的上市公司高管，拥有创造股东价值的记录。尽管 DE Shaw 的投资理念与 Mantle Ridge 的计划有很多重叠之处，但两位投资者都优先考虑两个明显的问题：首席执行官继任计划和资本配置重新聚焦。我们强烈预计空气产品公司的许多其他股东也会担心同样的问题。因此，这里的问题不是是否会发生改变，而是改变会是什么样子。拥有两名不同的积极分子让公司有一定的选择余地，可以选择与它认为更合适的人达成和解。 DE Shaw 可能意味着更少的新董事和没有激进主义校长。但 Mantle Ridge 与该公司以及一些现任董事和首席执行官 Ghasemi 之间已有关系，这种关系可以追溯到十多年前，并且享有与管理层合作良好的声誉。由于两位积极分子都将坚持更好的资本配置和坚定的继任计划，无论哪种方式，这都应该是股东的胜利。

Ken Squire 是 13D Monitor（一家有关股东激进主义的机构研究服务机构）的创始人兼总裁，也是 13D Activist Fund（一家投资于激进 13D 投资组合的共同基金）的创始人和投资组合经理。