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周三,Greenlight Capital 的 David Einhorn 在 CNBC 的 Delivering Alpha 活动中接受了我们的 Leslie Picker 的采访。艾因霍恩谈到了选举结果、通货膨胀和他当前的一些股票选择(包括 CNH Industrial 和 Peloton Interactive),但很快又回到了一个熟悉的主题:价值投资的长期、缓慢下降。 “情况还在继续恶化,”对冲基金经理告诉皮克。 “我们正处于专业资产管理界的长期毁灭之中。”正如他多次所做的那样,艾因霍恩将矛头指向了被动的指数投资者:“被动的人,他们不关心价值是多少。”市场已经“崩溃” 在艾因霍恩的估计中,市场已经“崩溃”,这重复了他今年多次提出的说法。 “我认为市场已经从根本上崩溃了,”艾因霍恩二月份在巴里·里索尔茨的商业大师播客中说道。 “被动投资者对价值没有看法。他们会假设其他人都已经完成了工作。”艾因霍恩将大部分责任归咎于对标普 500 等指数基金的被动投资,并指出,由于标普指数在过去十年中随着技术的主导而出现了明显的增长倾斜,因此购买指数基金的投资者默认会受到支撑成长型股票以牺牲价值型股票为代价。更重要的是,对盈利增长的强调正在扭曲市场,这位康奈尔大学毕业生表示。 “你拥有这些公司,他们所做的就是管理这些期望,对吧?”艾因霍恩告诉皮克。 “他们击败并筹集资金,他们击败并筹集资金,他们击败并筹集资金,他们是相当不错的公司,接下来你知道,他们的市盈率是 55 倍,即使它们的 GDP 增长了两倍(百分点)之类的,这就是市场结构改变方式的游戏化,对吗?”这给艾因霍恩这样的价值投资者带来了巨大的痛苦,他们中的许多人都看到现金逃离了他们的基金。其他市场观察人士也同意:“相对于其基本面而言,价值型股票变得越来越便宜,而成长型股票的估值倍数却越来越高,”Research Affiliates 董事长罗布·阿诺特 (Rob Arnott) 在一封电子邮件中告诉我。阿诺特因其在资产管理和量化投资方面的工作而在投资和学术界享有盛誉。逻辑上转向被动投资 你不能责怪投资者转向指数基金。被动基金不仅比支付主动基金经理的成本低,而且有证据表明主动基金经理几十年来一直表现不佳。标准普尔全球主动管理基准研究 SPIVA US Scorecard 的最新报告称,87% 的大盘基金经理在 10 年内落后于基准。换句话说,指数基金的被动投资者从主动投资组合管理转向,正在做出一个完全合乎逻辑的决定。尽管如此,艾因霍恩的挫败感还是可以理解的。学术研究长期以来一直支持这样的信念:从长远来看,价值表现优于增长。然而,自金融危机以来,这一长期趋势已被打破。例如,在过去 15 年中,iShares S & P 500 Value ETF (IVE) 上涨了 286%,而 iShares S & P 500 Growth ETF (IVW) 上涨了 610%,是两倍。此后,增长几乎每年都超过价值。价值和活跃度继续落后无论好坏,投资者都将盈利能力(增长)视为主要投资指标,比市盈率(P/E)等传统衡量标准或市净率等价值衡量标准更重要。至于为什么主动型基金经理——无论是各类基金经理,而不仅仅是价值型基金经理——表现不佳,阿诺特告诉我,这可以归结为两个主要问题:成本上升,以及主动型基金经理之间几乎没有什么竞争优势。 “成本很重要,”阿诺特告诉我。 “如果指数化者拥有市场……那么将它们从市场上移除后,就会留下相同的投资组合,让主动型基金经理共同拥有。由于他们的费用和交易成本更高,他们的回报率必然更低。”主动型基金经理长期表现不佳的另一个原因是:他们正在与其他几乎没有竞争优势的主动型基金经理竞争。 “如果交易的另一方有输家,积极的投资者就会获胜,”阿诺特告诉我。由于被动投资者倾向于保持投资,“一个获胜的主动经理必须在其交易的另一边有一个失败的主动经理。这就像在扑克游戏中寻找傻瓜:任何主动经理都不知道输家是谁也许,就是那个失败者。”被动“搭便车” 在这种背景下,指数投资者“搭便车”主动型基金经理的价格发现的说法属于正确的说法,但不是很有趣。阿诺特欣然同意他们是搭便车者,但随后说道:“那又怎样?责怪指数基金及其客户是一种逃避,因为从客户的角度来看,投资者为什么不应该指数化呢?”索引者也许仍然能够拥有价值并且表现相当不错。阿诺特还运行 RAFI 指数,该指数强调账面价值、销售额、现金流和股息,与其他仅基于市值的指数不同。他表示,这种重视,尤其是对盈利能力的重视,导致了随着时间的推移表现优异。有史以来最昂贵的市场 鉴于目前的估值水平,你可能会认为艾因霍恩会看跌。但你错了。 “这是有史以来最昂贵的市场,”这位 55 岁的人告诉皮克。 “这是一个非常非常昂贵的环境,但这并不一定让我看跌……估值过高的股市不一定是熊市,也并不一定意味着它会很快下跌。我是并不是特别悲观;我目前看不出什么会打破市场。”
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