激进主义者的Carronade在Viasat的业务中发现了一个隐藏的宝石。公司如何解锁价值

公司：Viasat Inc（VSAT）

商业： Viasat 是一家全球通信和国防技术公司，在安全通信，全球连通性以及航空航天和国防技术的交汇处运营。该公司在两个业务领域运营：通信服务和国防和高级技术（DAT）。通信服务部门涵盖了Viasat的固定宽带，政府，海事和机上通信服务。 DAT部门提供了用于信息安全和网络防御，空间和任务系统，战术网络和高级技术的防御技术平台。

股市价值：$ 3.44B（每股25.62美元）

激进主义者：Carronade Capital Management LP

所有权： 2.60％

平均成本： N/A。

激进主义者评论： Carronade Capital是一家多策略投资公司，专注于在催化剂富裕情况下以过程驱动的投资。 Carronade由Dan Gropper于2019年成立，主要是信贷投资者。但是，该公司七人投资团队（包括Gropper）的四个人花了很多时间在Elliott Management工作：他们在股东行动主义方面有经验，并且不怕使用它。

发生了什么

7月31日，Carronade通过衍生或首次公开募股发出了一封信，呼吁Viasat通过衍生或首次公开募股将其防御和高级技术（“ DAT”）业务分开。

幕后

Viasat在两个企业领域运营：通信（占收入的73％和80％的利息，税收，折旧和摊销）以及国防和高级技术（“ DAT”）（占收入的27％，EBITDA的20％）。 Communications是Viasat的传统卫星业务，提供固定宽带，政府，海事和机上通信（IFC）的产品。 DAT提供了用于信息安全和网络防御，空间和任务系统，战术网络和其他高级技术的国防技术平台。这是一项更新但迅速增长的业务，其收入很高。尽管该公司的战略定位很强，但在Carronade参与之前，Viasat的股价表现明显不足，在过去的1-，3和5年期间分别下跌了21.12％，51.56％和57.98％。

正如Carronade在信中所描述的那样，这是一项“重大误解”的业务。 Carronade认为，这家公司交易的原因很简单：Viasat被市场视为一家小型遗产卫星公司，该公司因Starlink等新的高调参与者而被标记为死亡。这种叙述是两个规律的：（i）Starlink和类似的参赛者将使Viasat的宽带商业过时，并且（ii）他们正在侵占Viasat的IFC市场优势。的确，宽带业务正在下降，因为收入同比增长了27％，但这只是通信业务的一部分，也是最低利润率的最差部分。通信部门还拥有另外三个业务：（i）政府的同比增长约25％； （ii）IFC，增长22％； （iii）海上，增长11％。这种叙述的第二部分 – IFC的市场威胁 – 被大大夸大了。 Viasat的IFC业务不会去任何地方。该公司的客户有长期合同（五到十年），并且面临高转换成本，因为他们需要更换整个连接系统。 Viasat目前的客户拥有4,120架飞机，并从这些现有客户那里获得了1,600架飞机的积压。这是一个非常新生的市场，在全球拥有Wi-Fi的飞机中，大约只有三分之一的飞机，因此，尽管Starlink和其他竞争对手的竞争竞争，但Viasat还是一个巨大的未开发市场。此外，Viasat意识到宽带阻力，并正在积极地将其转向以更好的利润率对增长业务进行加倍。随着时间的流逝，将退出宽带业务，而其他业务继续发展可能是该公司的加号，因为它将不再被视为昏昏欲睡的宽带通信业务。

但这甚至不是对Viasat业务的最大误解。 DAT业务已被埋葬在旧版业务及其伴随的负面情绪之下。 DAT是一个隐藏的宝石，具有28％的一流EBITDA边缘，两位数的收入增长，以及对热按钮的下一代防御和双重使用技术的大量曝光，例如Golden Dome，下一代加密，无人机，设备到设备，设备到脱离evice（D2D）和低地轨道。尽管Carronade强调了其中的每一个如何转化为有希望的增长途径，但DAT错误评估的最佳说明在于其D2D平台服务，该服务旨在使全球连接直接与未修饰的智能手机和其他物联网设备。 DAT拥有12.2亿美元的收入和2.85亿美元的EBITDA。同行竞争与DAT – Aerovironment，Kratos，Mercury Systems和Redwire等公司的利润率较低，增长率较弱，但在20年代中期至80倍以上的EBITDA之间的倍数贸易。 Viasat目前以EBITDA约六倍的交易。

Carronade提出的解决方案很简单，但令人信服：衍生或IPO DAT业务以解锁此内在价值，并消除了绕卫星业务的叙事造成的阻力。 Carronade为这项业务造成20至51倍（COMP中位数）的估值，其价值为63亿美元至162亿美元，而整个公司的当前企业价值约为80亿美元。这使通讯部门获得了33亿美元的收入和12亿美元的EBITDA。在这项业务上应用保守的4次价值将创造出49亿美元的价值，并且根据最近与Ligado Networks的法律解决方案，从前期和长期年度付款中又有10亿美元的价值。根据Carronade分析，这使Viasat的总估值从每股48.93美元到每股112.49美元或76％至304％的回报。

Carronade是一家多策略公司，致力于投资于非传统的，被低估的债务工具。 Viasat高度杠杆化，其投资基础充满了债权人，因此我们认为Carronade可能以类似方式进入其头寸（目前约占未偿还股票的2.6％）。该公司的分析似乎太好了，以至于无法实现，但是在当今市场上，对小型公司的关注并不多，当您拥有像Starlink这样的公司大力赢得与Viasat这样的公司的公关斗争时，这种缺乏重点就会加剧。这是一家公司在两年内从每股34美元到每股16美元（在订婚之前）的16美元，尽管收入从26亿美元增加到45亿美元，而EBITDA从3.44亿美元增长到14亿美元。幸运的是，对于Viasat股东来说，Carronade的参与应该有助于将市场的注意力引起这一强大的价值案例。尽管Carronade不以对抗性行动主义而闻名，但这是可以的，因为这种情况不应需要推动，而Carronade的最佳武器是争论的力量。此外，管理层已经表示他们一直在考虑出售一些DAT业务，这表明他们可能已经认可了Carronade的价值主张，并且朝着正确的方向前进。

肯·斯奎尔（Ken Squire）是13D Monitor的创始人兼总裁，这是一家有关股东活动主义的机构研究服务，也是13D激进基金的创始人兼投资组合经理，该基金是一个投资激进主义者13D投资组合的共同基金。 Viasat属于该基金。