Impactive Capital 认为结构性转变将为这家污水处理公司创造上行空间

公司：先进排水系统（WMS）

商业： 先进的排水系统 是一家雨水和现场废水解决方案制造商。该公司及其子公司 Infiltrator Water Technologies 提供雨水排放和现场废水产品，用于各种市场和应用，包括商业、住宅、基础设施和农业，同时提供客户服务。其管道部门在美国各地生产和销售热塑性波纹管。其渗透器部门是塑料利奇场室和系统、化粪池和配件的供应商，主要用于住宅应用。其国际部门在美国以外的地区生产和销售产品，其战略重点是其在加拿大的自有工厂以及通过其在墨西哥和南美洲的合资企业提供服务的市场。其联合产品部门生产一系列与其管道产品互补的产品。

股票市值: : 119.8 亿美元（每股 144.10 美元）

活动家：影响力资本

所有权： 2.14%

平均成本： 不适用

活动人士评论： Impactive Capital 是一家激进对冲基金，由 Lauren Taylor Wolfe 和 Christian Alejandro Asmar 于 2018 年创立。 Impactive Capital 是一家活跃的 ESG 投资者，成立时获得了 CalSTRS 的 2.5 亿美元投资，目前拥有约 30 亿美元的资金。在短短七年的时间里，他们作为 AESG 投资者而名声大噪。沃尔夫和阿斯马尔意识到有机会使用工具，特别是在社会和环境方面，来推动回报。 Impactive 专注于积极的系统性变革，以帮助建立更具竞争力、长期可持续的企业。 Impactive 将使用积极分子使用的传统运营、财务和战略工具，但也将实施他们认为对业务至关重要并提高公司盈利能力和股东价值的 ESG 变革。 Impactive寻找通常复杂且定价错误的高质量企业，他们可以在三到五年的持有期内承担至少高达十几岁或低20%的内部回报率，并与管理层积极互动，以建立多种获胜方式。

发生了什么事

10 月 21 日，Impactive 表示他们已入股 Advanced Drainage Systems。

幕后花絮

Advanced Drainage Systems 是塑料雨水和现场化粪池废水管理解决方案的市场份额领先者。该公司是塑料排水产品开发和制造的先驱，主要采用高密度聚乙烯 (HDPE) 和聚丙烯。 2025 财年，再生材料占 WMS 采购投入的 46%，使其成为北美最大的回收商之一。该公司拥有三个主要业务线：(i) 管道 – 雨水和排水管道，占 2025 财年收入的 56%； (ii) 联合产品 – 其管道产品的补充产品，如风暴室、结构和配件，26%； (iii) 渗透器 – 室、池和先进的废水处理解决方案，18%。该公司的三个细分市场拥有价值 150 亿美元的潜在市场，在各个细分市场中占有 75% 至 95% 的市场份额，是当之无愧的行业领导者。

WMS 有很多值得喜欢的地方，因为它是一家品质极高、运营良好的公司，拥有悠久的复合增长历史和长期的顺风车。因此，WMS 拥有令人印象深刻的业绩记录，自首次公开募股以来，每股收益增长了近 10 倍，每股收益复合年增长率为 28%，投资资本回报率始终高于 20%。管理层也非常注重股东价值，并且是出色的资本配置者，在大多数年份中，在没有看到令人信服的并购机会的情况下，会增加股息并发起回购。

尽管如此，该公司的股价表现在过去1年和3年期间一直表现不佳，表现不佳 罗素2000，其股票的市盈率已重新下调至 20 多倍。造成这种情况的原因有两个：投资者担心建筑支出的周期性和利润率压缩。然而，Impactive Capital 认为，这两种担忧似乎都被夸大或错误，管理层建立这项业务是为了保护其营收免受市场周期性的影响，并使利润率扩张成为结构性而非周期性的。

至于建筑支出的周期性，由于利率上升和负担能力担忧抑制了住宅和非住宅建筑支出，今年迄今为止建筑支出下降了3%，这使得今年成为过去二十年除全球金融危机之外建筑业最糟糕的一年。但由于多种原因，公司收入并未下降，预计也不会下降。

首先，塑料管道一直在抢夺混凝土和钢材的市场份额。 2010 年，塑料仅占市场的 20% 左右，而现在，由于塑料比替代品便宜 20%，且性能优越，其市场份额已超过 40%。

其次，随着 2019 年收购 Infiltrator 和即将收购 National Diversified Sales，WMS 增加了对住宅维修和改造终端市场的投资，增加了其收入流的弹性。这也应该使 WMS 成为现房销售回升的天然受益者，目前现房销售处于 15 年来的最低水平。

第三，自 20 世纪 80 年代以来，价值数十亿美元的风暴事件增加了五倍，因此需要增加对防灾能力和更复杂的雨水基础设施的投资。该公司还拥有宽阔的护城河，这得益于承包商的高品牌忠诚度、垂直整合和优秀的分销网络。

至于利润率问题，人们担心建筑业的疲软将导致利润率压缩。然而，管理层采取了许多措施并采取了许多举措来避免这种情况。在过去的六年里，该公司一直在将业务多元化，转向利润率更高的 Allied Product 和 Infiltrator 产品，这两种产品的营业利润率都调整到了 50 年代中期，而管道产品的营业利润率约为 30%。

此外，其最大的投入成本之一是石油和树脂，而 WMS 有一种独特的方法来降低这些成本。该公司根据石油价格在再生树脂和原始树脂之间切换。因此，当石油价格上涨时，他们使用回收树脂，而当石油价格下跌时，他们改用原生树脂并获得更好的利润。 WMS 是其竞争对手中唯一能够大规模做到这一点的公司。此外，当建筑业疲软时，石油和树脂价格往往会下跌。因此，收入的损失可以通过利润来弥补，因为树脂价格的下跌足以抵消终端市场的疲软（即今年迄今建筑支出下降了约 3%，树脂价格下降了 15% 至 20%）。因此，自 2020 年以来，管道和联合产品调整后的 EBITDA 利润率扩大了约 8 个百分点，但一些人担心这种情况最终会正常化。

然而，Impactive 认为，这种转变是结构性的，而不是周期性的，WMS 不仅可以避免利润压缩，而且可以看到毛利率在未来 12-24 个月内扩大 100 个基点；未纳入前瞻性共识估计的因素。

由于这些因素的综合作用，Impactive 模型认为 WMS 将恢复到 15% 左右的每股收益增长，并预测基本情况下三年总回报率和 IRR 分别为 69% 和 19%，上行情况下分别为 146% 和 34%。

Ken Squire 是 13D Monitor（一家股东激进主义机构研究服务机构）的创始人兼总裁，也是 13D Activist Fund（一家投资于激进主义投资组合的共同基金）的创始人和投资组合经理。