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中国政府债券市场存在泡沫——至少中国人民银行热切地希望如此。泡沫将对金融稳定构成令人担忧的风险。然而，这种风险的存在远比另一种可能更令人接受：债券市场正在发出越来越可怕的信号，表明人们对中国经济前景、通货紧缩的危险以及改变路线的必要性感到担忧。
过去几周，中国人民银行采取的量化宽松政策与全球许多央行的政策如出一辙。其他国家试图压低长期债券收益率以刺激经济，而中国人民银行则在努力维持收益率。
中国 10 年期国债收益率在全年下滑后，上周一度跌破 2.1%，随后中国人民银行采取行动将其推回。当局甚至点名批评一些购买政府债券的农村银行——这是一种最不寻常的罪行，就像惩罚一个整理卧室的孩子一样。
中国人民银行表示，其关注的是金融稳定。特别是，它担心承诺高回报的杠杆投资基金，以及如果银行通过购买长期债券来增加久期风险，而利率却朝着相反的方向移动，那么就会出现类似美国硅谷银行的破产风险。如果收益率曲线过于平坦，金融稳定也会面临更大的风险，因为中国大型国有银行将发现赚钱更加困难。
然而，担心债券收益率是一种解决金融稳定性问题的奇怪方式。如果投资基金滥用杠杆，那么就应该对其进行监管；如果银行在押注期限风险，那么审查人员有足够的权力阻止它们。要求债券收益率达到特定水平则表明了一种不同的情况：市场表现理性，中国政府债券没有定价过高，但中国人民银行无法承受这意味着什么。
债券热潮是否合理？中国物价正在下跌，扣除通货膨胀因素后，债券的实际收益率上升。根据最新数据，尽管消费者价格指数仍略有上升，但 GDP 平减指数已连续五个季度为负，与去年同期相比下降了 0.7%。鉴于投资在中国经济中占比如此之大，平减指数比 CPI 更能反映总体价格。
债券的吸引力还取决于其他选择：股票、房地产、信贷和存款。由于中国房地产市场低迷看不到尽头，家庭对房地产的兴趣不大，而国内企业则受到消费疲软和北京打击科技行业的后果的影响。与此同时，存款只有在你预计未来利率会上升的情况下才有吸引力。在前景如此黯淡的情况下，中国投资者涌入债券和黄金似乎是完全合理的。
也许中国人民银行真正的担忧，也是合理的担忧，是债券收益率下降发出的悲观且可能自我实现的信号。这相当于对政府政策投了不信任票，预测经济状况不会改善，并警告如果不采取措施阻止通货紧缩，通货紧缩将扎根。摩根士丹利的经济学家指出，20 世纪 90 年代日本的下一个阶段是企业通过限制工资增长来应对低价环境。这就是通货紧缩螺旋可能扎根的方式。
中国人民银行承认存在根本性问题，在其最新政策报告中指出“有效（国内）需求不足”。但由于需要稳定汇率，央行无能为力。7 月份，央行小幅降息一次。随着美联储放松政策，缩小与中国的利差，央行或许能够采取更多行动。中国人民银行还在配备工具，以便更积极地干预债券市场，这完全合理，但不会阻止推动收益率下降的宏观经济潮流。
中国政府真正需要做的仍然是采取更有效的通货再膨胀措施。北京继续向制造业投入资金，这在短期内会创造经济活力，并使 GDP 增长保持正常。但是，增加供应量，而对刺激需求却无济于事，不会让经济在短期内恢复平衡。当务之急应该是清理未售出的房地产积压；支持地方政府和家庭预算；停止严厉的政府干预，让私营企业有信心投资。但北京在所有这些领域的政策仍然是半心半意、被动和渐进的。
这并不是末日论的预言。中国的经济实力强大，而且有足够的增长空间，因此它可以在一段时间内实行不平衡的政策，然后仍然回到正轨。正如中国过去所证明的那样，增长是解决大多数经济问题的良方。然而，病情恶化的时间越长，治愈的难度就越大。中国债券市场现在发出了紧急的通货紧缩警告信号。政策制定者最好注意这一点。
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