债务长城

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英国《金融时报》编辑鲁拉·哈拉夫 (Roula Khalaf) 在这本每周通讯中选择了她最喜欢的故事。

作者是 Crossborder Capital 董事总经理，《资本战争：全球流动性的崛起》一书的作者

如果说牛市总是爬上忧虑之墙，那么金融危机往往会撞上债务之墙。我们已经步入另一场危机的山麓。重要的不仅仅是不断增长的利息支出，更重要的是展期到期债务的任务。明年，尤其是 2026 年，对于投资者来说将是充满挑战的一年。

考虑一下，在未来几个月里，股价不仅要克服投资者对经济增长和通胀日益增长的疑虑，而且到 2025 年底，它们还必须扩大规模相当大的到期债务墙。这个术语描述了几年前利率处于最低水平时大部分债务的再融资集中情况。类似的再融资紧张局势曾引发过几次金融危机，例如 1997-98 年的亚洲危机和 2008-09 年的金融危机。

紧张局势的出现是因为债务不断增长，而流动性却具有周期性。历史表明，金融稳定需要债务存量与流动性池之间的比率接近恒定。由于债务到期且无法展期，相对于流动性而言过多的债务可能会引发再融资危机。在另一个极端，流动性过多会导致货币通胀和资产价格泡沫。政策制定者必须走中间路线，这一点很重要。

这不是标准的教科书论点，教科书仍然将资本市场主要视为资本支出的新融资机制，而根据国际金融研究所估计第一季度 315 万亿美元的当前世界债务负担，它们已转变为庞大的债务再融资系统。

在债务再融资主导的世界中，金融部门资产负债表能力的规模比利率水平更重要。现在通过金融市场进行的交易中大约有四分之三只是对现有借款进行再融资。例如，以平均七年期限计算，这意味着平均每年必须展期近 50 万亿美元的现有全球债务。

这需要更大的金融部门资产负债表能力。令人不安的是，这还需要更大量的全球流动性来润滑轴承。

确实，全球流动性——通过金融市场的现金储蓄和信贷流动——最近一直在强劲增长。证据就是近期风险资产市场的强劲上涨以及许多股市和金价创下的历史记录。全球流动性受到银行贷款增加的推动，支撑贷款的抵押品价值不断提高，以及众多央行渴望放松货币政策。我们的最新估计显示，过去 12 个月全球流动性增加了 16.1 万亿美元，自 6 月底以来增加了 5.9 万亿美元，达到近 175 万亿美元：大约是全球 GDP 的 1.5 倍。这相当于看似健康的 15% 年化扩张。

然而，展望未来，市场将需要更多的流动性来满足贪婪的债务胃口。 1980年以来，发达国家债务与全球流动性之比平均为2.5倍，2008年危机年达到2.9倍。它在 2010-12 年欧元区银行业危机期间达到顶峰。到2027年，这一数字很可能再次超过2.7倍。更令人担忧的是，到 2026 年，仅衡量发达经济体年度债务规模的期限墙可能会增加近五分之一，绝对值超过 33 万亿美元，或者说是其年度新资本支出支出的三倍。

政策制定者可以采取哪些措施来保护投资者？从短期来看，答案是明确管理流动性状况，而不是简单地调整利率。这可能不太流行，因为它让我们回到了央行为支持经济而实施 QE（量化宽松）和 QT（量化紧缩）计划的时代。这就带来了过度急切的央行行长们吹大资产泡沫的风险。尽管如此，鉴于政府预算赤字巨大且根深蒂固，并且考虑到最近的转变（尤其是美国财政部长珍妮特·耶伦）转向通过短期票据和国债为这些赤字提供资金，我们认为全球流动性池可能需要以每年8-10%的剪辑。换句话说，按照这个增长率，其总规模每八年就会翻一番。

从长远来看，唯一的解决办法是减少债务。随着人口老龄化要求越来越大且往往是强制性的福利支出，这对政府来说是一个很大的要求。但除非采取更多措施，否则下一次银行救助的成本可能会使 2008-09 年的救助计划看起来像午餐账单。