概括
过去几周，中国高调的政策公告引起了金融市场的关注。中国央行放松了货币政策，财政部则部署财政资源来援助房地产行业和地方银行。然而，由于用于支持更广泛内需的财政资源很少，我们认为最新刺激政策公告对中国的增长影响不会有任何不同。我们认为，利用过去十五年的政策支持手册不足以改变中国的短期或长期经济轨迹，不以增加消费者支出为目的的政策措施最终将达不到当局的意图。我们认为，未来几年中国经济的年均 GDP 增长率仍将保持在 4.5% 的范围内。我们还预计，近期围绕中国爆发的市场乐观情绪将会消退，一系列具有系统重要性的新兴市场国家可能面临情绪波动的风险。由于中国宣布的政策支持力度不够，加上美联储采取更为渐进的宽松政策，2025 年可能是新兴市场货币大幅贬值的一年。
中国变革的时刻已经到来
过去几周，中国当局发布了两项广为人知的刺激计划。 9月份的声明特别关注放松货币政策，但也包括旨在帮助中国经济实现政府5%增长目标的其他行动。上周末，中国财政部 (MoF) 继 9 月份的声明之后，加大了经济支持力度。最新的政策支持更多地围绕财政刺激。中国财政部长表示愿意承担更多债务并扩大政府财政赤字（一般和地方），允许更多地使用地方政府债券发行收益，专门支持中国地方房地产业，并为地方政府资本重组提供额外支持银行资产负债表。尽管财政部刺激措施的细节仍有些模糊，但中国当局正在再次向更加宽松的方向调整政策设置，以支持中国经济。政策宽松的转变值得注意。本质上自2008-2009年全球金融危机以来，中国当局一直试图在支持经济增长与降低金融稳定风险之间取得平衡。这种平衡一直是一个挑战，当局有时会通过允许增加杠杆来进行刺激，有时会通过牺牲经济增长来实现去杠杆化。在大多数情况下，当局倾向于支持活动，这导致过去十五年来整个系统的债务大幅上升（图1）。在经历了疫情后短暂的去杠杆化努力之后，中国当局现在显然更致力于刺激经济增长而不是去杠杆化，这再次打开了货币和财政政策支持的大门。从历史上看，中国当局转向刺激措施支持了经济增长，并使中国经济成为全球GDP增长的最大单一贡献者之一。
然而，这正是我们的“这次不不同”的标题发挥作用的地方，所有上述政策支持都源于过时的剧本，不再能为中国经济提供实质性的持久动力。在我们最新的《国际经济展望》中，我们专门对中国 9 月份的政策行动进行了具体评论，结果是我们没有留下深刻的印象。逐步放松货币政策，加上对未来有限财政刺激的模糊承诺，是一种我们认为没有达到目标的政策沟通。我们从财政部的最新公告中得到了类似的结论。到目前为止，财政刺激主要针对中国的房地产行业和改善当地银行的资产负债表。虽然我们承认当地房地产行业和银行资产负债表需要支持，但仅将财政资源用于这些问题对中国经济来说只是一个创可贴。我们认为，消费者信心太弱，这种财政支持本身无法产生影响。这意味着，财政刺激措施需要主要用于创造内需和改善消费者信心（图2）。我们认为，任何不包括刺激国内消费的具体刺激措施的政策调整都是不合时宜的，最终也不会符合当局的意图。截至目前，财政部的财政刺激措施几乎没有致力于重振内需。现金发放很少，补贴也更少，社会安全网很薄弱，当局几乎没有提供任何措施来扭转通货紧缩压力，也没有为家庭部署现金储蓄创造理由。习近平主席和他的幕后顾问继续反对此类支持政策，并始终表示“福利主义政策”并不是应对消费活动低迷的适当政策。但随着经济成功的旧蓝图已经过期，中国这次对不断恶化的经济状况的政策反应需要有所不同，才能产生有意义的增长影响。
我们认为近期的政策行动还不够，因此我们不会调整 2024 年和 2025 年中国 GDP 增长预测。我们仍然认为中国经济今年和明年将分别增长4.6%和4.3%，并且由于失衡持续存在，中期内经济将继续减速。我们还认为，目前中国本土金融市场的涨势有些过度，近期可能会出现调整。本地股指已开始回吐最新涨幅，但展望未来，除非在未来几周内宣布并实施针对内需的政策，否则我们预计基准指数将进一步下滑，人民币情绪也会软化。中国在全球经济和全球金融市场中发挥着重要作用，如果人们对世界第二大经济体的情绪变得更加负面，我们预计溢出效应将波及世界其他地区，特别是新兴市场。从这个意义上说，我们更新并更新了“中国敏感性”框架，以了解哪些发展中国家最有可能面临对华情绪逆转的风险。为了识别面临风险的国家，我们的框架从出口和进口的角度纳入了中国与新兴市场国家之间的贸易联系。对中国需求依赖程度较高的国家，如韩国、泰国和南非，其各自的经济可能面临压力，而从供应链角度来看，仍然过度依赖中国的国家，如韩国、泰国和新加坡如果中国的制造和生产疲软，可能会受到影响。我们的框架还包括金融市场指标，更具体地说是“贝塔值”，用于衡量同行国家基准股票指数和货币对中国当地股票市场和人民币走势的敏感度。例如，如果中国的上证综合股票指数下跌 1%，我们的框架识别为“高度敏感”的国家的股票指数可能会经历超过 1% 的下跌。人民币贬值也是同样的想法。人民币贬值1%可能会导致高度敏感货币遭受更大抛售，包括但不限于南非兰特、智利比索和巴西雷亚尔。
综合考虑贸易和金融市场的联系，我们的框架表明，韩国、泰国、南非、智利和秘鲁对我们认为将会出现的情绪逆转最为敏感，反过来也面临最大的风险。另一方面，印度和菲律宾等国家的经济和金融市场可能不会像我们预期的那样受到中国股指抛售或人民币贬值压力的重大影响。在后一种情况下，贸易联系是温和的，虽然印度股市可能对中国股市过于敏感，但其他敏感度指标表明印度经济和卢比可能相对不受中国发展的影响。至于我们如何利用这种敏感性分析，在十月份的国际经济展望中，我们将把中国情绪的疲软纳入我们的新兴市场，以及可能更广泛的货币预测中。从这个意义上说，虽然我们已经预测大多数新兴市场货币将在 2025 年走弱，但对人民币敏感度较高的国家可能会看到各自的货币面临比我们最初预期更大的压力。除非中国提供额外的刺激措施，而且这种刺激措施更适合国内需求，否则我们计划在我们已经预测的基础上，让许多高度和中度敏感的货币因中国而贬值。 2025 年可能是新兴市场面临巨大压力的一年。我们已经缩减了美联储预期的宽松力度，这将导致美元全面走强和新兴市场货币走软。解决中国的麻烦，明年新兴市场货币可能会遇到困难。
关键词：中国,人民币,深入,个股
