书评：债务悖论

2004 年，副总统迪克·切尼 (Dick Cheney) 表示“（罗纳德·里根总统）证明了赤字并不重要”，此言一出，招致了不少嘲笑。理查德·瓦格 (Richard Vague) 认为切尼说的可能是对的。

在 债务悖论：一条没有危机的繁荣新路瓦格是银行家、风险投资家，也是宾夕法尼亚州银行和证券部部长，他在这方面做了大量工作。书中“悖论”的明信片版本规定，没有债务就没有增长，而不断增长的经济体会自然而然地产生不断上升的政府和私人债务。瓦格断言，这种逐渐上升的债务水平并没有什么特别的问题；它们是技术进步带来的日益繁荣的正常组成部分，而技术进步需要越来越多的资金。是的，偶尔过度负债确实会引发危机，但只有在特定条件下才会发生。

瓦格对这一非传统概念的贡献在于，他详细研究了国家资金在各个部分之间的流动情况：家庭、金融部门、非金融企业、政府以及他所称的 ROW（世界其他地区）。例如，2021 年，大规模的联邦刺激计划导致家庭、ROW 和非金融企业部门的收入“增长”分别为 1.77 万亿美元、0.86 万亿美元和 0.30 万亿美元，而这些收入几乎全部由政府部门承受的“损失”来弥补。

作者并不赞同米尔顿·弗里德曼的论断，即通货膨胀“始终是一种货币现象”。他认为，20 世纪 70 年代和过去几年的价格上涨更可能是供给冲击的结果。瓦格补充道，对通货膨胀和货币供应量之间关系进行更系统的考察“表明，低通胀时期有时先于货币供应量高增长，而高通胀时期往往在货币供应量没有高增长的情况下发生。”他进一步观察到，当通货膨胀率最终在 1986 年降至 2% 时，货币供应量正在激增。瓦格认为，在当今较高的债务水平下，货币紧缩可能比沃尔克时代更加痛苦，这一预测尚未得到证实。

正如书名所示，本书的大部分内容都在探讨“债务悖论”，即债务作为经济增长的命脉与债务过多的危险之间的矛盾，重点关注了什么是“过多”。从最广泛使用的指标开始，即债务（政府、私人（包括家庭和非金融企业）及其总债务）与 GDP 的比率。Vague 指出，这些比率的可容忍水平需要结合国家金融部门的规模来考虑。一方面，2021 年阿根廷欠发达的金融部门无法容忍 81% 的政府债务与 GDP 比率；另一方面，2021 年，日本轻而易举地实现了 221% 的政府债务与 GDP 比率。同样，虽然大多数高中生都知道美国政府在独立战争中背负了巨额债务，但这些债务仅占美国国内生产总值的25%，对于一个缺乏正常运转的金融体系的新国家来说，这确实是一个巨大的问题。

在 Vague 的分类法中，债务可进一步细分为 I ​​类债务和 II 类债务，分别用于购买新资产和现有资产。 I 类债务对应于经济增长，而 II 类债务（例如用于购买现有房地产的债务）则加在 I 类债务之上，因此总体债务与 GDP 之比往往会不可避免地增加，正如过去几个世纪几乎所有发达国家的情况一样。例如，请参见下图中的美国总债务/GDP。

美国政府和私人债务总额占 GDP 的比例

来源：Tychos Group

经济增长的动力来自三个不同的债务来源：政府、企业和家庭。有没有办法在没有债务的情况下实现经济增长？有的，但前提是贸易顺差。但即使是拥有大量贸易顺差的国家，如德国和中国，其经济增长的大部分动力仍然来自私人债务。债务水平与资产价格之间也存在正相关关系。这种关系最明显的例子是美国政府为应对新冠疫情而大幅增加债务后出现的强劲牛市。作者还指出，由于德国经济增长的部分动力来自出口顺差，其较低的私人和政府债务水平导致股价下跌。

韦格研究了美国、英国、德国、法国、中国、日本和印度政府和私人债务的时间模式。他开发了一个引人注目的周期模型，以研究美国四个时期债务的私人和政府成分之间的相互作用，每个时期都始于一场重大且代价高昂的冲突：独立战争、内战、第一次世界大战和第二次世界大战。

所有四个周期都以政府债务为战争支出而积累大量债务为特征，随后随着政府杠杆被私营部门杠杆取代，债务“转换”为私人债务，这推动了经济发展并帮助偿还了政府债务。第一次世界大战后，私人债务相对于 GDP 的惊人增长（如下图所示）助长了咆哮的 20 年代股市泡沫。Vague 和其他人一样指出，私人债务的快速积累通常会导致金融崩溃，而金融崩溃伴随着债务积累后的快速去杠杆化。

美国政府债务与 GDP 之比以及美国私人债务与 GDP 之比

来源：Tychos Group

前两个周期的结束大约发生在 1840 年代和 19 世纪最后 20 年，期间出现了毁灭性的萧条，其严重程度可能与 1930 年代的萧条一样严重。在前两个时期，政府没有采取任何救助措施。然而，在后两个周期中，出现了新的第四阶段政府救助，在罗斯福新政期间、1980 年代末的储蓄和贷款危机之后、2007-2009 年全球金融危机 (GFC) 之后以及对 COVID-19 疫情的应对之后，政府以政府债务为动力。

与许多观察家一样，Vague 认为私人债务（尤其是家庭债务）的快速增长是引发随后金融恐慌的主要风险因素。他的数据表明，私人债务在五年内的任何增长超过 15% 都为债务驱动的资产价格上涨以及随之而来的欣快感导致的杠杆率和资产价格进一步上涨奠定了基础，如下图所示。

美国私人债务占 GDP 比率五年增长

来源：Tychos Group

政府债务的危险性要小得多，因为政府可以通过印钞摆脱困境（假设债务以本国货币计价）。在这一点上，作者完全效仿切尼，宣称“政府债务增长没有限制，或者至少没有像私人债务那样迅速显现的限制。”瓦格认为，早在过度的政府债务导致系统性财政不稳定之前，由此产生的资产价格通胀就会导致因财富和收入不平等而产生的社会不稳定。解决办法是什么？债务减免，类似于古代美索不达米亚经常出现的债务禧年，当时白银贷款 20% 的利率和谷物贷款 33% 的利率使农民拖欠债务的速度比“复利”还快。

也许瓦格对这些事情的看法是正确的，但大多数读者仍然希望讨论一下政府债务螺旋式上升的风险，如果日本债券利率上升导致服务成本超出可容忍的限度，那么日本无疑是政府债务螺旋式上升的风险。

债务悖论 被一个更严重——也许是致命的——遗漏所破坏：如此全面的宏观经济学著作竟然没有参考书目或实质性的参考注释，这实在是太奇怪了。例如，尽管这本书确实概述了海曼·明斯基关于利用/去杠杆化繁荣与萧条的开创性工作，但它并没有标出它的名字——不稳定假说——更不用说提供引文了。人们不禁要问，著名的宾夕法尼亚大学出版社的收购和结构编辑们是如何让这本书如此明显地过关的。瓦格点名承认了四位合作者，但没有指明他和他们显然在哪个组织工作；稍加挖掘，就会发现瓦格和他的同事隶属于一个鲜为人知的非营利组织 Tychos Analytics Group。公平地说，这本书确实有附录，其中一个附录提到了本书的文本和图表（以及本评论的展品）所基于的在线数据文件。

这本书没有参考书目，真是可惜。虽然有些忐忑，但这位评论者还是建议投资专业人士阅读这本引人入胜、发人深省的书，但希望他们不要妄下结论，因为书中有更详尽的文献来阐述书中的主要观点。

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