“我的基本观点是，无论是金融分析师还是投资基金都不能指望‘打败市场’，因为从某种意义上说，他们（或你） 是 市场……金融分析师对投资和投机决策的整体影响越大，整体结果优于市场的数学可能性就越小。” — 本杰明·格雷厄姆
金融史上有一个永恒的原则，那就是过去的解决方案往往会为未来的问题埋下祸根。这一现象最出乎意料的例子是 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》的通过。这两部法案要求上市公司披露大量财务信息，并禁止市场操纵和内幕交易。在这两部法案通过之前，华尔街股票操纵者经常通过欺骗市场而不是智取市场来获利。
需要明确的是，这些法规对于整顿美国证券市场而言是迫切需要的。这些法规通过后，熟练的证券分析（而非市场操纵和内幕交易）基本上是战胜市场的唯一途径。当然，真正高超的证券分析过去和现在都极其罕见。
但这并没有阻止资本涌入主动管理型共同基金——即使在 20 世纪 70 年代推出首批指数基金之后。在产品差异化的压力下，基金经理推出了一系列涵盖各种资产类别和子资产类别的投资策略。复杂性、专业化程度的提高和强大的营销预算使公众相信，专业经理可以为他们的投资组合增加价值，而这些价值超出了他们通过投资多元化股票投资组合所能获得的价值。当美国证券交易委员会指出，平均专业管理的投资组合表现不及大盘指数时，几乎没有人关注 前 1940 年的一项详尽研究中的费用。
80 多年来，美国证券交易委员会等政府机构、威廉·夏普和尤金·法玛等诺贝尔奖获得者发表的大量研究论文，以及沃伦·巴菲特、大卫·斯文森、查尔斯·埃利斯和其他备受推崇的从业者的经验，都证实了很少有主动管理者能够创造价值。尽管有大量证据，但许多投资者仍然拒绝承认这一不可否认的事实：很少有人能够持续跑赢廉价的指数基金。除了一小群且正在缩小的才华横溢的投资者之外，主动管理就是浪费金钱和时间。
群体的非凡智慧
那么，为什么主动管理的错觉会如此顽固呢？一种理论认为，这源于人们普遍缺乏对主动策略在大多数情况下注定失败的原因的理解。主要原因（但肯定不是唯一原因）可以用“群体智慧”来概括，这是弗朗西斯·高尔顿于 1907 年首次提出的数学概念。高尔顿描述了数百人在牲畜集市上试图猜测一头牛的重量。787 份猜测的平均重量为 1,198 磅，与牛的实际重量仅相差 9 磅，比 90% 的个人猜测更准确。因此，10 名参与者中有 9 名的表现不及市场。
高尔顿的比赛并非个例。群体智慧表明，随着估计数量的增加，对不确定值做出优于平均水平的估计变得越来越困难。这适用于猜体重比赛、GDP 增长预测、资产类别回报假设、股票价格估计等。如果参与者获得相同的信息，高于实际金额的总估计值往往会抵消低于实际金额的总估计值，而平均值非常接近实际数字。
俄勒冈州波特兰市里弗代尔高中举办的竞赛结果（如下图所示）证明了这一原则。参与者试图猜测罐子里软糖的数量。他们的平均猜测是 1,180，与实际总数 1,283 相差不大。但在 71 次猜测中，只有 3 名学生（不到 5%）超过了平均水平。安德斯·尼尔森的猜测最接近平均水平，为 1,296。
按参与者人数计算的平均参与者猜测
主动管理妄想的种子
1934 年之前的投机者凭直觉就能理解群体智慧，这也是他们如此依赖内幕交易和市场操纵的原因之一。即使在 19 世纪末，市场效率也是实现卓越业绩的巨大障碍。据报道，著名股票交易员丹尼尔·德鲁 (Daniel Drew) 曾评论道：“当你不再是内幕人士时，在华尔街投机就像在烛光下买牛一样。”这句话表达了这种情绪。
大萧条时期的证券法改善了美国的市场诚信度，但也播下了积极管理妄想的种子。由于公司被迫发布大量很少有人能解读的财务信息，市场暂时变得低效。像本杰明·格雷厄姆这样懂得如何筛选和应用这些新数据的人拥有竞争优势。
但随着越来越多的投资专业人士效仿格雷厄姆的方法，越来越多的受过训练的金融分析师发挥自己的技能，市场变得更加高效，超额收益的可能性也越来越小。事实上，格雷厄姆通过出版他的技术和策略加速了这一进程，从而削弱了他的竞争优势。他的书 证券分析 甚至成为了畅销书。
一段时间后，格雷厄姆得出结论，对于绝大多数金融分析师来说，跑赢市场已不再是一个可行的目标。这并不意味着他不再相信他们的价值；他只是从数学上确信，跑赢市场对大多数人来说太难了。尽管他的逻辑无可辩驳，但他的警告却被人们忽视了。到 20 世纪 60 年代，太多的投资公司和投资专业人士将他们的业务和生计押在跑赢市场上。
摆脱对过时的恐惧
我们能够打败市场的错误观念至今仍然存在。更糟糕的是，这种观念已经蔓延到机构咨询和其他领域。许多公司将其整个价值主张建立在其经理人选择技巧和资产配置策略之上。然而，这些都受到与高尔顿猜权重竞赛相同的限制。例如，资产类别回报假设的平均估计值——可以免费获得——可能比个别公司使用可比时间范围提供的估计值更准确。经理人选择也是如此，只是结果要差很多。资产经理的平均选择可能比大多数个人选择要好，但根据定义，即使是平均水平也是一场失败的赌注。也就是说，预计平均经理的表现会不及指数基金，因为大多数资产经理的表现不及指数基金。
为了改善客户业绩，投资顾问和顾问必须接受这一现实。但在过去几十年里，大多数人只是加强了对卓越业绩的不切实际的追求。他们的集体失败使客户背负了过度多元化的投资组合，承担了不必要的主动管理费，不必要地投资于昂贵的另类资产类别，而这些资产类别只能为一小部分高技能投资者增加价值。其结果是业绩不佳、费用增加，以及对更重要的财务挑战的忽视。
为什么顾问和咨询师不能接受关于超额收益的真相？因为他们担心这会导致他们被淘汰。因此，事实恰恰相反，这真是一个极大的讽刺。一旦我们放弃对超额收益的痴迷，我们就可以为客户创造非凡的价值。客户需要我们磨练他们的投资目标，调整他们的风险承受能力，优化他们的资本配置，并保持战略连续性。通过减少在投资组合分配的不必要调整、经理的不断聘用和解雇以及对深奥资产类别的不必要尝试上花费的时间，我们可以专注于真正重要的事情，从而更好地为客户服务。
第一步是认可并尊重群体智慧。只有这样，顾问及其客户才能与本杰明·格雷厄姆一样成为精英投资者。
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图片来源：©Getty Images / mattjeacock
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