“我们都知道基本面和基本价值的重要性，”特许金融分析师 Brian Singer 在今年 5 月特许金融分析师协会 (CFA Institute) 举办的 Alpha Summit GLOBAL 上表示。“（但是）当基本面开始让位于公共政策时，我们该怎么办？当‘市场价格’一词成为矛盾时，我们该怎么办？”
作为“应对当今的投资难题”环节的主持人，ViviFi Ventures 创始人兼联席首席投资官 Singer 与小组成员 Rayliant Global Advisors 董事长兼首席投资官 Jason Hsu、PGIM Private Capital 执行董事总经理兼投资组合经理 Albert Trank（特许金融分析师）以及古根海姆投资公司执行合伙人兼固定收益首席投资官 Anne Walsh（特许金融分析师）共同探讨了这些问题。
他们的共识是：非常规货币政策对市场产生了“绝对疯狂”的影响，为了避免被这种新现实或任何后续结构性转变所压倒，投资者应该牢记三个关键主题。
结构性转变：“绝对疯狂”且“史无前例”
专家认为，当前持续的市场动荡可以理解为货币政策发生重大结构性转变后出现的一系列余震。辛格指出，美联储的资产负债表占美国 GDP 的比例已从 5% 上升至 30%，而日本央行 (BOJ) 的资产负债表比例则从 20% 上升至 130% 以上。央行的传统职责是通过控制储备来维持货币价值稳定。但美联储的储备持有量占其资产负债表的比例从几个百分点上升至 40%。辛格说：“试图理解这会如何影响市场，这绝对是疯狂的。”
美联储的政策变化到底有多深远？沃尔什提供了一张图表，显示了 1960 年至 2022 年初的 M2 货币供应量和 M2 流通速度。她说：“自全球金融危机以来，美联储似乎一直肩负着深入参与市场的使命。”仅在新冠疫情后时期，M2 货币供应量就增加了 26%。
“这是前所未有的货币供应量冲击金融体系的速度，”沃尔什继续说道。“现在，（美联储）肯定已经感觉到了会有影响。他们肯定已经看到了这一点。但显然，这让他们措手不及。”
“货币流通速度”或货币供应的周转率意味着向系统注入货币将产生刺激效应：系统中的货币越多，流动的货币就越多。但自 1990 年代中期以来，这种动态一直没有发挥作用。
“我们看到货币供应量大幅下降，这种流动性正在迅速从系统中抽出，”沃尔什说。“美联储每月购买 1200 亿美元的金融工具、债务工具，现在已经降到零，现在他们又允许资产负债表每月减少约 1000 亿美元。这是一个每月 2200 亿美元的波动。它会产生影响，再加上利率，肯定会产生破坏需求的影响。”
这意味着美联储非但不能袖手旁观，反而拥有更大的决定性影响力。
“就操纵而言，他们绝对参与了我们的市场，”沃尔什说。“他们的资产负债表接近 9 万亿美元，他们几乎就是市场。”
那么，为什么货币流通速度持续放缓呢？沃尔什认为，这是因为注入系统的流动性没有用于经济生产。相反，它进入了投资领域，并全面推高了资产价格。
“虽然美联储试图影响经济，但他们真正做的是影响市场，”她说。“因此，这种对资金的需求不是由传统或历史商业需求驱动的，而是由投资者需求驱动的。”
当然，美联储踩下油门并不意味着它在掌控汽车。
辛格表示：“这是存在于各个市场的巨大影响，但政策并不一定能控制它。”
这影响了投资行为。“人们有巨大的动力去承担风险、购买资产和投资，我们当然从资产估值方面看到了这一点，”特兰克说。“极低的利率环境显然对保险公司和养老基金等机构投资者产生了影响，这些机构投资者拥有许多固定成本的旧债务。”
但各个市场对这种非常规货币政策的反应并不统一。许说：“日本印发了更多货币，但并没有产生我们在美国看到的那种结果。因此，美国文化与日本文化有很大不同，如果实行零利率，就会有轻松赚钱的机会，人们会用这些钱去做一些事情……而在亚洲，只要印发货币，银行存款就会增加，房地产价格也会上涨。”
那么，当持续了十五年的货币刺激终于开始逐渐减弱时，会发生什么呢？沃尔什预计情况会很复杂。从历史上看，美联储在经济前景比现在更乐观时开始紧缩周期。
“然而，美联储如此迅速地撤出流动性，可能预示着政策失误，”她说。“只要经济继续放缓，或者总体通胀率下降，他们就会继续量化紧缩政策，但他们将根据市场行为做出判断。”
尽管资产价格大幅下跌，但市场表现还算不错。到目前为止，撤退是有序的，因此美联储不必调整其紧缩政策。但这种情况可能会改变。
“最终，美联储可能会认为市场事件具有系统性风险，”沃尔什表示。“他们可能被迫尽快改变政策，因为他们正如此迅速地朝着紧缩的方向前进。”
这使得关注基本价值以及其他见解对于当今的投资者来说变得更加重要。
1. 长期基本面关注最终能战胜财富毁灭
回归长远、基于基本面的视角可以为当前环境下的投资者提供重要见解，并有助于减少行为偏见和反应性思维。事实上，特兰克认为，在任何环境下，关注基本价值和长期视角都很重要，正是因为投资者总是面临困难的情况、意外事件和最坏情况的可能性。“我们可以在任何时候举行这个会议，回顾历史，我们将提出五件让我们夜不能寐的事情，”他说。“而且似乎我们总能度过难关。但作为一名长期投资者，你希望与能够创造价值、拥有良好管理技能、能够驾驭市场的公司合作。”
此外，如今市场动荡的变化可能预示着回归理性。“我们认为这种混乱可能对经济衰退产生积极影响，因为利差扩大和条件改善也是可能的结果，”特兰克说。“资产管理行业将迎来大洗牌，因为许多人都被这些资产类别所吸引。”
许教授重点谈到了特兰克的最后一点。他认为，紧缩货币政策将使市场更加理性和价值导向。随着廉价资金的枯竭，投机行为也将随之消失。“我们将看到市场心理的这种转变，”他说。“这将对财富的毁灭产生主要影响。”
在许看来，上一轮牛市创造的财富大部分都是虚幻的。“那不是价值驱动、现金流驱动的财富，”他说。“所以，我认为，资产重估将产生第一级主要影响，然后一切都会随之而来。”
2. 固定收益和私人资产值得重新审视
这一重新估值过程的一些好处已经显现，尤其是在固定收益方面。沃尔什说：“目前成为固定收益投资者的一个好处就是收入。我们已经有一段时间没有看到收入了。2021 年，利差被压缩，收益率很低。现在的市场已经完全不同了。”
这可能会为长期被忽视的证券行业带来新的机遇。
“有些资产类别我们还没有涉足，”她说道，“随着抵押贷款的出现，住宅抵押贷款的利率已达到 5%，现在抵押贷款支持证券可能也具有一定的吸引力，而且你不必降低信贷质量就能获得这些新的收入水平。”
沃尔什还认为，注重价值的股票投资者有上升空间。“整个市场都在根据估值重新定价，市盈率正在回落到我们可能称之为正常估值水平的水平，”她说。“对于注重长期的投资者来说，还是有价值可言的。我说的‘长期’不是指逐季度。”
特兰克认为债券也值得重新审视。“随着利率上升，我预计会看到更多此类活动，”他说。“就条款和契约而言，当出现波动、出现经济压力时，它们会变得更有价值。”
他还认为私募资产在当前时期具有潜在优势。“他们可以专注于长期价值创造，”他说。“他们不必担心季度收益，而当你真正专注于管理季度收益报告时，你会得到很多次优行为。”
3.“忘记旧教训”：逆势而行
现在或许也是考虑在全球范围内寻找新机会的时候了。“你可能真的想实现全球多元化，”许说。“哪些市场和地区可以期待不同的动态？有哪些市场有正利率？有哪些市场通胀不是主要问题，有哪些市场有空间采取与全球央行相反的政策？”
他建议我们拒绝上一次牛市的传统观点，摆脱对美国科技公司的集中。
“忘记过去的教训吧，”他说。“当利率正常化时，哪些公司真正能够创造价值？除了美国之外，还有哪些经济体可能成为下一个放松货币政策的地区，哪些地区的资产价值可能会上升而不是下降？”
许认为，我们应该保持反向思维。“你应该去恐惧溢价很高的地方，但大多数风险可能已经显现出来，”他说。“美国还没有完全做到这一点。我认为目前恐惧还不够多……我认为仍然有很多乐观情绪，因此还有很多泡沫有待释放。”
对于那些愿意“完全反向投资”的人，许建议关注新兴市场。“新兴市场确实遭受重创，”他说。“传统上，新兴市场在商品方面表现强劲，而商品几乎是唯一表现良好的资产类别。”
许认为，新兴市场的下跌很大程度上是由货币疲软的溢出效应造成的。“许多风险可能已经结束，”他说，“现在只是大量的恐惧溢价，等待着有胆量的人去收取。”
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图片来源：©Getty Images/g-stockstudio
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