如果我们像其他公司一样使用折现现金流 (DCF) 模型对美国政府进行估值，那么美国政府的价值会是多少？Zhengyang Jiang、Hanno Lustig、Stijn Van Nieuwerburgh 和 Mindy Z. Xiaolan 撰写的一篇新论文探讨了这个问题。
这个过程简单明了。从某种意义上说，每个美国公民和纳税人都拥有美国政府的股份。美国政府通过税收创造收入，并向其利益相关者提供商品和服务。与此同时，美国政府承担了未来某个时候必须偿还的债务。它可以举债弥补损失，但很难筹集股本。
国会预算办公室 (CBO) 发布了截至 2051 年的政府税收收入、政府支出和债务的长期预测，可用于估计未来现金流。
但是折现率呢？作者正确地假设未来现金流的折现率必须高于相应期限的安全利率或国债收益率。为什么？因为税收收入不稳定，与 GDP 增长高度相关。如果国家陷入衰退，税收收入通常会急剧下降。因此，作者采用了一个折现率，假设风险溢价比国债收益率高出约 2.6%。（阅读论文以了解更多有关风险溢价如何得出的信息。）
将这些数字付诸实践后，作者得出结论，未来政府基本盈余的净现值（即政府收入减去政府支出）为负，高达 21.6 万亿美元。从现在到 2051 年，政府需要筹集大量资金来弥补赤字。
但政府可以举债，其资产负债表上的债务净现值约为 31.7 万亿美元。因此，美国政府的总净现值超过 10 万亿美元。然而，目前未偿还债务的总价值为 23.5 万亿美元，比政府价值高出约 13.5 万亿美元。
如果美国政府是一家普通公司，早就宣布破产了。
但美国政府不是一般的公司，它有两大优势，一是可以印钞，通过铸币税特权获得收入，据测算，考虑到美国是世界第一大经济体，美元是世界主导货币，通过国际上对美国国债的需求，铸币税溢价每年可以给GDP贡献0.6%左右。
但即使是这一铸币税溢价也只能为美国政府的净现值增加约3.7万亿美元，留下了超过10万亿美元的巨大缺口。
这给我们带来了第二个优势。美国政府可以提高税收并迫使公民缴纳税款。当然，只有在经济陷入困境、偿还现有债务和利息变得更加困难时，政府才最有可能提高税收。这意味着政府往往会在最糟糕的时候提高税收——当 GDP 增长较低或为负时，而不是在 GDP 增长强劲时。
因此，如果税收必须弥补政府债务缺口，财政政策就必须顺周期，纳税人本质上将成为美国政府破产的保险。用金融术语来说，这就像美国纳税人向美国政府出售信用违约掉期（CDS）。
还有一个更可怕的想法：美国公民不仅不自觉地为政府投保了违约保险，而且违约风险随着利率的上升而增加。由于美国国会以其永恒的智慧决定现在支出，并将额外收入推到未来，因此支出的持续时间比收入流的持续时间要短得多。因此，如果利率上升，贴现率上升将导致未来收入的净现值比未来成本的净现值下降得更快。
这意味着政府必须更快更积极地削减开支、增加收入。利率上升得越多，保险合同就越有可能被触发，公民就越有可能不得不支付。
政府削减开支也不足以解决这一问题。这将导致 GDP 增长下降，税收收入随之下降。与此同时，政府现金流的风险溢价将上升。这反过来又使情况变得更糟，因为未来收入的价值现在会更低，美国政府的净现值将下降。
这就是美国政府目前所处的困境。在我看来，只有一条出路：尽可能长时间地保持尽可能低的利率。这意味着负实际利率可能会长期存在，甚至可能随着时间的推移而恶化。
如今利率上升得越快，未来几十年就需要的金融抑制就越多，美国就会越像日本。我认为没有其他办法摆脱当前局面。所有其他途径都会导致美国政府违约，随之而来的是全球经济崩溃，这将使新冠疫情和大萧条看起来就像儿戏一样。
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图片来源：©Getty Images/P_Wei
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