近三十年前，尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇提出了三因子模型，以补充资本资产定价模型（CAPM）。除了 CAPM，他们还提出了两个因子来解释资产回报：小市值减大市值（SMB），代表小盘股和大盘股之间的回报差距；高市值减低市值（HML），衡量高市净率股票和低市净率股票之间的回报差距。
此后，随着其他研究人员加入自己的因子，并根据两人的见解做出自己的解读，法玛和弗伦奇最初的框架经历了许多修改和演变。法玛和弗伦奇更新了他们的模型，增加了两个因子，以进一步捕捉资产回报：稳健减弱 (RMW)，比较经营利润高或稳健的公司与经营利润弱或低的公司之间的回报；保守减激进 (CMA)，衡量积极投资的公司和保守投资的公司之间的差异。
那么，法玛和弗伦奇的五因子模型对过去几十年的回报解释得如何呢？根据我们的分析，只有一个因子在所有时期内真正发挥作用。
为了衡量某个因子的表现，我们构建了一个 1 美元的投资组合，然后跟踪其增长情况，就好像我们是一个做多该因子的投资者一样。例如，SMB 投资组合代表 1926 年投资的 1 美元，该投资组合做多一篮子小盘股，做空一篮子大盘股。
直到 1982 年左右，SMB 或规模因子表现极佳，在此期间回报率约为 600%。然后从 1982 年到 2000 年，模式发生逆转，大盘股的表现优于小盘股。此后，该因子略有反弹，但在过去 10 到 15 年里基本停滞不前。
中小企业累计回报
虽然很难甚至不可能确定这些情况的因果关系，但这种下滑和停滞的表现值得解释。而且，对于宏观或其他原因，人们有很多猜测。毕竟，自咆哮的二十年代以来，全球市场经历了许多演变。但如果我们接受奥卡姆剃刀原理，即最简单的解释往往最有可能，那么克利福德·阿斯内斯的理论可能最具吸引力：“没有规模效应。”
HML 因素的困境已得到充分证实。价值投资（买入市净率高的公司并卖空市净率低的同类公司）在 1926 年至 2007 年期间创下了历史新高。在此期间，多空 HML 投资组合的回报率超过 4000%。
但形势已然逆转。自 2007 年以来，结果已完全逆转。经济大衰退之后，随着成长型股票的崛起，同样的多空投资组合损失了约一半的价值。事实上，许多人已经为价值因素的讣告划上了句号。
HML 累计收益
但罗伯特·阿诺特 (Robert D. Arnott) 和他的合著者提出了不同的说法：“价值已死的报道可能被大大夸大了。” 他们将价值因子近期表现不佳归因于两个现象：HML 账面价值与股价的定义（他们认为该定义没有充分考虑无形资产）以及价值股与成长股相比的估值大幅下降。
CMA 因子的走势与 HML 的走势有些相似。支持投资保守的公司 40 多年来一直行之有效。但自 2004 年以来，这一因子的威力已逐渐减弱。尤其是自 2013 年以来，投资激进的公司股票仅获得了 20% 的超额收益。
CMA 累计收益
这让我们想到了质量因子，即 RMW。RMW 是持续带来超额回报的唯一因子。自 1963 年以来，在所有经济周期中，做多优质股票或盈利公司，做空低质量、无利可图的同类公司一直是一种很好的投资策略。而且该因子的力量从未减弱。
正如 Jason Hsu、Vitali Kalesnik 和 Engin Kose 所写，质量的定义已被证明是相当灵活的，但“盈利能力和与投资相关的特征往往能够捕获大部分质量回报溢价。”
RMW 累计回报
当然，当 Fama 和 French 提出他们的三因子模型时，他们的直觉是 SMB 和 HML 因子会像 RMW 一样持续产生价值。但事实并非如此。RMW 是否继续成为未来始终带来超额回报的宝石因子还有待观察。但值得记住的是，有时这一次确实有所不同。
尽管如此，法玛和弗伦奇的五因素模型和近期市场历史的关键教训很简单，即使不是特别具有启发性：投资盈利公司一直是一种合理且久经考验的策略。
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图片来源：©Getty Images / artur carvalho
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