准确了解公共养老基金、捐赠基金和其他机构投资者的业绩对其受托人和利益相关者至关重要。
基金业绩通常通过将投资组合回报率与指数类基准回报率进行比较来评估。以下分析回顾了美国公共养老基金的基准实践，发现它们存在不足：实际上，这些基金放出了猎犬，猎杀行动迟缓的兔子。
基准测试类型
机构投资者在衡量整个投资组合的表现时依赖两种基准：
- 被动投资基准（PB） 通常由几项广泛的市值加权指数组成。这些可能包括罗素 3000 股票、ACWI 除美国股票和彭博巴克莱综合债券。这些指数往往不会重叠，而且几乎覆盖了整个区域。有时 PB 被描述为 政策组合。
PB 体现了投资者的风险承受能力和多元化投资理念。它也可能反映出对本国的偏好或货币偏好。通过 PB，投资者会说：“如果我没有关于市场或资产错误定价的信息，这就是我最满意的投资组合。”
顾名思义，基准是可投资的，而且是被动投资：它是可行的，而不是假设的。它提供了一个基准，以确定投资组合管理是否比纯粹的被动实施增加了价值。金融学者和严肃的从业研究人员总是使用 PB 来评估投资业绩。事实上，PB 是 基本的 绩效评估的基准。
- 定制或战略/综合基准 — 我选择“定制” — 原则上是 PB 的衍生品。定制基准 (CB) 通常由额外的资产类别组成部分组成，这些组成部分描述了投资组合经理打算如何在资产类别层面偏离 PB，以实现战略上更优越、表现更好的投资组合。
除了股票和债券配置外，CB 还可能包括私募股权、对冲基金、房地产、大宗商品和其他另类资产的权重。有时传统和另类资产的成分有多个子成分，这会使 CB 变得复杂，有时不透明，有时难以复制。
CB 可以帮助衡量投资策略在资产类别层面的有效性。如果随着时间的推移，CB 产生的收益高于 PB，则表明战略配置优于被动基线。如果投资组合的实际收益高于 CB，则表明实施决策也产生了积极影响。
以这种方式使用这两个基准有助于在绩效归因中区分战略和实施。在理想情况下，这就是确定和应用这两种基准类型的方式。不幸的是，在现实世界中，事情很少像这样运作。
实际上，PB——这一基本基准——已被抛在一边。在大多数机构基金中，CB 已成为唯一使用的基准——或者至少是公开业绩报告中唯一可见的基准。因此，人们无法洞悉战略决策相对于政策基线的优点。
我们将会看到，单独使用 CB 还有另一个更加有害的影响：它倾向于对绩效做出过于乐观而非准确的解读。
拥抱投资组合
机构投资组合通常表现出与 CB 密切的年度跟踪关系。这在一定程度上是由于 CB 随着时间的推移而进行修订。有时修订是出于资产配置变化的动机，这可能需要调整基准。不过，通常情况下，修订更多的是定期调整基准，以更紧密地匹配投资计划的执行。
毫无疑问，基准制定者认为这种调整是使基准合法化的一种方式，以便它更好地与基金的实际市场、资产类别和因子暴露保持一致。它确实做到了这一点。但它也降低了基准作为绩效衡量标准的价值，因为基准越是适应被衡量的过程，它所能提供的信息就越少。在某种程度上，它不再是衡量标准，而只是一个影子。
我们在投资组合管理中谈到“紧跟基准”。这里我们对这个主题进行了另一种解读：迫使基准紧跟投资组合。
推断 PB
我们指出，PB 很少被报道。然而，我们可以 推断 通过对投资组合回报率进行统计分析，我们通过将投资组合回报率回归到多个独立变量（例如前面提到的三个股票和债券指数）的回报率来实现这一点。此过程为各个大盘指数提供了适当的权重或分配，以推断出最佳被动可投资基准（I-PB）。我们可以使用这些 I-PB 和报告的 CB 来更全面、更准确地描绘整个投资组合的表现。
由 William Sharpe 发起的多元回归基准测试技术是估算 I-PB 的有效方法。
CalPERS：案例研究
CalPERS 的业绩报告方法相当典型：它使用 CB 并定期对其进行调整。因此，除了规模大、知名度高之外，CalPERS 还是整个行业的良好代表。因此，下文并非旨在单独挑出 CalPERS 或以不利的眼光来描述它，而是展示公共基金如何展示其投资结果。
下表将 CalPERS 的总基金收益率与其 CB 和上述类型的 I-PB 进行比较。I-PB 包括 79% 的美国和非美国股票以及 21% 的美国投资级债券。
CalPERS 基准测试和绩效：分析
| 财政年度结束 | CalPERS 总基金 | 自定义基准 | 不同之处 | 推断被动基准 | 不同之处 |
| 2011 | 21.7％ | 21.8％ | -0.1％ | 23.6% | -1.9％ |
| 2012 | 0.1％ | 0.7% | -0.6％ | 2.2% | -2.1％ |
| 2013 | 13.2％ | 11.9％ | 1.3％ | 13.8％ | -0.6％ |
| 2014 | 18.4％ | 18.0％ | 0.4% | 18.6％ | -0.2％ |
| 2015 | 2.4% | 2.5％ | -0.1％ | 3.8％ | -1.4％ |
| 2016 | 0.6% | 1.0％ | -0.4％ | 1.4％ | -0.8％ |
| 2017 | 11.2％ | 11.3% | -0.1％ | 13.3% | -2.1％ |
| 2018 | 8.6% | 8.6% | 0.0% | 9.2％ | -0.6％ |
| 2019 | 6.7% | 7.1％ | -0.4％ | 7.5％ | -0.8％ |
| 2020 | 4.7％ | 4.3% | 0.4% | 5.5％ | -0.8％ |
| 10 年 | |||||
| 年化回报率 | 8.54％ | 8.51％ | 0.03% | 9.68％ | -1.14％ |
| 年化 SD/TE | 7.4% | 7.1％ | 0.5％ | 7.3% | 0.7% |
| R2 总基金 | .995 | .991 |
CalPERS 的投资组合回报率与 CB 的回报率高度一致。10 年年化回报率相差 3 个基点 (bps)，分别为 8.54% 和 8.51%。年复一年，这两个回报率系列几乎步调一致，统计拟合度指标就是明证—— R2 99.5% 的跟踪误差仅为 0.5%——甚至通过简单的目视检查年度回报差异也可以得出。例如，除去 2012 年和 2013 年，与 CB 的年度回报偏差不超过 0.4%。这是非常接近的。
该表还显示了 CalPERS I-PB 的回报序列。这也与 CalPERS 的回报在统计上非常吻合， R2 和跟踪误差，尽管没有 CB 那么紧密。此外，回报水平存在重要差异。尽管 CalPERS 的 10 年年化回报几乎与其 CB 相同，但其表现每年比 I-PB 低 114 个基点。而且这种表现非常一致：在 10 年中的每一年都是如此。
回报缺口具有统计显著性， 吨-stat 为 -2.9。而且它 经济的 意义：4,400 亿美元投资组合中的 114 个基点的缺口意味着每年约 50 亿美元，这笔钱足以资助大量养老金。
不仅仅是 CalPERS
重申一下，CalPERS 并非个例或例外。其方法和结果代表了我对公共基金业绩的评估结果。例如，我比较了美国 10 家最大公共养老基金的相同三个回报系列。结果如下表所示。
基准回报比较：简单平均值，截至 2018 年 6 月 30 日的 10 年
| 10 年简单平均回报率 | 第 1 行减去第 2 行 | 第 2 行减去第 3 行 | |
| 1. 报告平均值（10 只基金） | 6.56% | ||
| 2. 自定义基准平均值 | 6.58% | -0.02％ | |
| 3. 可投资基准平均值 | 8.11％ | -1.53% |
简单平均 CB 回报率与基金的简单平均回报率基本一致。两者仅相差 2 个基点。然而，这两个系列每年都比 I-PB 平均值落后约 1.5%。在单个基金层面（此处未报告具体细节），没有一家 CB 的回报率高于相应的 I-PB。换句话说，基准差距既大又普遍。
我们在 CalPERS 身上观察到的并不是一个孤立的问题，而是一个长期存在的问题：CB 回报往往远远落后于 I-PB。这些基金正在追逐慢兔子。
这里发生了什么？
金融学者有句名言，只要市场合理有效，多元化投资组合的表现就会低于合理构建的（被动）基准，差额约为成本。我估计投资公共基金的年成本为资产价值的 1.1%。我们可以合理地得出结论，投资费用是公共基金相对于其 I-PB 表现不足的主要原因。
CB 的表现不如 I-PB，因为它们的设计和修改是为了与投资组合结构同步。因此，它们本质上是投资组合本身的影子或回声。因此，公共基金相对于其基准似乎表现得相当中性。但使用 CB 作为基准的总体效果是掩盖了每年超过 100 个基点的表现不佳。
归根结底，受托人负责基金的管理方式和报告。但在实践中，员工和顾问负责进行绩效报告，包括制定和修改基准。这里存在冲突。这些是制定策略、执行投资计划和选择投资经理的各方。他们正在对自己的工作进行基准测试和评估。
更糟糕的是，一些公共基金根据相对于 CB 的绩效支付员工奖金。基金托管人应指示其员工和顾问在所有绩效报告中纳入 PB。
公共养老基金的管理深受代理问题的困扰。现在正是改善其中一个重要问题的机会。公共养老基金需要找到更快的兔子来追赶。
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图片来源：©Getty Images / Dgwildlife
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