估值：衡量和管理公司价值，第 7 版。2020 年。麦肯锡公司，Tim Koller、Marc Goedhart 和 David Wessels。威利。
什么是“价值”？这是投资者迫切需要回答的问题：过去十年，将投资理论转变为成功的价值导向型股票策略一直颇具挑战性。
Tim Koller、Marc Goedhart 和 David Wessels 阐述了估值的核心原则，并提供了衡量公司价值的分步指南。本书第七版 估值 （第一本出版于 1990 年）还探讨了当今许多价值策略所面临的三个挑战：无形资产投资比例的不断上升、占主导地位的科技公司所享有的网络效应，以及在评估价值时纳入环境、社会和治理 (ESG) 的视角。
企业估值的核心原则是适用于所有市场条件的一般经济规则。指导原则很简单：“那些成长并获得超过其资本成本的资本回报的公司创造了价值。”
作者认为，太多投资者使用错误的衡量标准，只关注每股收益。实际上，“以资本成本折现的预期现金流推动价值，”作者解释道。此外，“当公司采取行动增加报告的会计利润而不增加现金流时，股市不容易被愚弄。”事实上，应计项目增加通常表明公司未来的收益会下降。
这本书最初是作为麦肯锡公司顾问手册编写的，它提供了估值指南。本书的核心是一系列使用企业折现现金流 (DCF) 和折现经济利润法计算价值的分步方法。作者断言“优秀的分析师将专注于价值的关键驱动因素：投资资本回报率、收入增长和自由现金流。”分析师应该准备好深入研究脚注，以便“将每份财务报表重新组织为三类：运营项目、非运营项目和资金来源。”在哪里可以找到这种理想的分析师？按照所述规模进行详细工作需要时间和判断力。作者引用了 Maverick Capital 的例子作为从业者：他们每个投资专业人士只担任五个职位，其中许多人已经在同一行业工作了十多年。
我应该澄清：这不是我。我作为股票基金经理的十年在 20 年前就结束了。相反，我将以多资产投资者的视角来介绍这本书提供的实践课程，其中有很多。
首先，对于那些找到获得有吸引力的投资资本回报率 (ROIC) 策略的公司来说，这种高于市场的回报很有可能持续下去。在一项针对 1963 年至 2017 年美国公司的研究中，按 ROIC 排名前五分之一的公司 做过 回报率向平均水平下降，但 15 年后仍比平均水平高出约 5%。
作者认为，这些“高投资回报率的公司应该专注于增长，而低投资回报率的公司应该专注于提高回报。”增长很少能解决低回报企业的问题。“在成熟的公司中，低投资回报率表明业务模式存在缺陷或行业结构缺乏吸引力。”
各行业的投资资本回报率总体比较稳定，因此行业排名不会随着时间的推移发生太大变化。
过去 35 年来，市场估值不断上升，主要得益于利润率和资本回报率的稳步增长。对于资产配置者而言，美国公司相对于其他国家的估值较高，反映出其投资回报率较高。
回报率最高的企业拥有多项竞争优势。作者指出了溢价的五个来源：创新产品、质量（真实质量或感知质量）、品牌、客户锁定（如更换剃须刀片）和合理的价格纪律（避免商品化产品）。他们还指出了成本方面的四个竞争优势来源：创新业务方法（例如宜家商店）、独特资源（在采矿方面，北美的黄金比南非的更接近地表，因此开采成本更低）、规模经济和网络经济。
第二个教训是，维持高于平均水平的增长比维持超额回报要少得多。作者指出，“高增长率下降得非常快。实际增长率超过 20% 的公司通常五年内增长率仅为 8%，十年内增长率仅为 5%。”然而，一些行业一直是增长最快的行业之一，包括生命科学和技术。其他行业，如化学品，早在 20 世纪 90 年代之前就已成熟。
第三，作者认为，对快速增长的互联网和科技股进行估值的分析师应该“从未来出发，……从各种情景角度思考，并将商业模式的经济效益与同行进行比较”。这样做需要对公司及其行业的未来经济状况进行估计。直流现金流折现法仍然是必不可少工具，它在许多可能情景下都提供了价值。价值增长最大的行业是赢家通吃的行业。作者指出：“在具有网络效应的行业中，市场领导者的单位成本低且不断下降，从而抑制了竞争。”投资者需要以 10 年或 15 年的眼光来对一家快速增长的公司进行正确的估值，这通常需要超越早期阶段不断增加的亏损。
数字应用可以为所有公司的绩效带来明显的好处。麦肯锡公司发现了至少 33 个机会，从数字营销到机器人流程自动化。
第四，企业的最佳所有者在其生命周期中经常发生变化。作者解释说：“一家公司……可能由其创始人创立，但最终可能会落入一家专门从衰退行业的企业中榨取现金的公司投资组合中。”关于公司投资组合战略的章节为理解合并、收购和资产剥离的原理提供了一个很好的框架。
第五，作者指出，“三分之一或更多的收购公司会损害股东价值，因为他们将收购的所有利益都转移给了出售公司的股东。”收购方通常支付的价格比公告前的价格高出约 30%。不过，收购可以创造价值，本书提供了成功交易的六种原型。
相反，资产剥离通常会增加价值，这是第六条教训。作者指出，“股市对资产剥离（无论是出售还是分拆）的反应始终是积极的。研究还表明，在交易完成后的三年内，分拆业务的利润率往往会提高三分之一。”
最后，解决 ESG 问题的企业战略可以通过五种方式增加现金流：
- 促进收入增长
- 降低成本
- 尽量减少监管和法律干预
- 提高员工生产力
- 优化投资和资本支出
例如，一项研究发现，参与社会参与活动的金矿开采商避免了规划或运营延误。无所作为的做法也并非没有成本。在 ESG 问题上表现更好可以降低下行风险。例如，它可以帮助避免搁浅资产。强有力的 ESG 主张可以创造更可持续的机会，从而提高 DCF 价值。
然而，ESG 报告并未出现在投资者沟通一章中。我敦促作者在下一版中解决这个问题。资产所有者需要了解其投资的影响。
总之，无论是互联网还是对 ESG 问题的日益关注，都没有让经济学、竞争和价值创造的规则变得过时。正如作者所说：“公司越快增加收入并以有吸引力的回报率投入更多资本，他们创造的价值就越大。”
这本精心编写的书让首席执行官、企业经理和财务经理深入了解了他们可以用来创造价值的策略，并为投资者提供了衡量其成功的工具。
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