自 2022 年底美联储历史性加息和收益率曲线倒挂以来，我们一直在等待经济衰退。我们还没有看到，这让世界各地的经济学家感到困惑。新冠疫情的持续影响无疑使这一周期变得独一无二。但还有其他因素在起作用，这些因素虽然作用较慢，但可能持续时间更长，可以解释经济与传统经济指标之间的差异。
首先，信贷形成过程在相对较短的时间内发生了巨大变化，这对整体经济来说是一股隐蔽但强大的力量。私人资本市场——包括风险投资、私募股权、房地产、基础设施和私人信贷等资产类别——在短短 10 年内增长了三倍多，达到今天的近 15 万亿美元。虽然这只是 50.8 万亿美元公开股权市场的一小部分，但公开市场越来越多地包括 ETF 等投资工具，并且更加集中于不代表整体经济的大公司。
私人市场的魅力
银行危机不断，公开市场动荡，私人资本市场通过向借款人提供更稳定的资本，并通过对长期资本收取更高的利率为投资者赚取超额回报，从而抢占了市场份额。过去十年，在零利率货币政策的世界中，寻求最大化夏普比率的投资者发现，最好的方法是将他们的资本锁定在可以获得不相关且高于市场回报的经理手中。然而，这样做的一个意想不到的后果是削弱了传统经济指标（如收益率曲线，银行盈利能力指标）与实体经济之间的因果关系，因为银行和其他传统资本提供者不再是经济的主要资本来源。
这种转变增加了资本提供者的多样性，但也使资本市场变得碎片化。借款人如今拥有更多选择，但也面临着为其企业寻找合适资本提供者的挑战。这大大增加了信贷形成过程的价值，该过程在资本市场上匹配贷款人和借款人，传统上由华尔街公司执行。
1999 年《格拉斯-斯蒂格尔法案》废除后，大型银行和经纪商相互收购或合并。这些合并的初衷是为了从存款人那里获取廉价资本，并将其投入利润率更高的经纪业务。这最终给经济带来了过多的波动，就像全球金融危机期间所见的那样，而《多德-弗兰克法案》等法规的出台是为了保护存款人免受经纪业务的风险。众所周知，华尔街公司是孤立的，而监管的加强只会使这些公司跨业务线开展业务并为客户提供高效资本解决方案的能力变得更加复杂。这为私人资本公司创造了空间，这些公司也享受较少的监管，因为它们能够提供更具创新性和灵活性的资本解决方案，从而从传统的华尔街公司赢得客户。
权衡
投资者对无相关性和低波动性回报的需求使得他们不得不选择私募资本市场提供的流动性较差的投资工具。由于这些工具的管理者可以长期锁定投资者资本，因此他们能够为其投资组合公司提供更稳定的资本解决方案，而不太容易受到公开市场波动的影响。这种较长的时间范围使管理者能够为其投资组合公司提供更大的灵活性，甚至可以延迟损失的实现。
这意味着，公开市场的隐含波动率和利率指标对更广泛的实体经济意义不大，因为它们仅代表对冲基金、散户投资者和基金经理等短期运营公司的资本和流动性价格。养老基金、捐赠基金和保险公司等实体公司的资本成本在私人资本市场中得到更好的体现。
结果是，由于私人资本市场的增长，我们在更广泛的经济领域用流动性风险取代了信用风险。当利率较低时，一美元的未来价值高于同一美元的现值。这降低了对流动性的自然需求，增加了信用风险承受能力，从而推迟了内在价值的最终实现。在这些环境中，叙事逐渐主导了投资基本面。
不断变化的剧本
这改变了公司融资和发展业务的方式。随着公司越来越多地在私募市场找到长期投资者，它们可以保持私有状态更长时间，而不必受到公开市场更高成本和限制的约束。
资料来源：@LizAnnSonders
并购策略已经发生改变，被私有化的上市公司数量已经缩减，为这些交易融资的市场也发生了变化。过去，华尔街银行可能会为收购提供过桥贷款，随后进行永久性资本配置。如今，收购方可以与对冲基金、私募股权和家族理财室合作，以一站式企业融资方式获得短期和长期资本。
展望未来，随着私人市场越来越受欢迎，必然会出现一场推动这些有吸引力的投资民主化的运动。然而，让大众投资这些复杂的策略需要增加他们的流动性，这反过来会削弱管理者提供长期资本的能力，并推迟基本实现事件。这将导致我们最近看到的信贷和流动性风险权衡的逆转，并最终重新建立传统的基于公开市场的经济指标与实体经济之间的联系。
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