反弹的剖析

早上好。美联储本周将开始其年度杰克逊霍尔研讨会。Unhedged 将聆听您的发言，希望不仅能了解 9 月份的降息幅度有多大，还能了解哪位美联储理事戴的牛仔帽最大。请将您的预测通过电子邮件发送给我们：[email protected] 和 [email protected]。

这是什么样的反弹？

上周，Unhedged 询问，鉴于风险资产大多已反弹，本月初的市场小恐慌是否改变了什么。我们的结论是，波动性是一个重要的市场指标，即使它没有留下明显的痕迹，而且这一事件确实持久地改变了市场对美联储将采取什么行动的预期。

此后的几天里，反弹势头愈发强劲。风险资产价格现在比所有动荡之前的水平要高。以下是标准普尔 500 指数和公司债券与美国国债的利差：

但前后数据之间存在一些重要差异。首先从行业表现开始：

大型科技公司主导的行业（信息技术和非必需消费品）强势复苏。但在整个从高峰到低谷再到新高峰的旅程中，防御性行业（公用事业、必需品、医疗保健）表现突出。对股票风险的偏好又回来了，但其中隐藏着一丝谨慎。

嘉信理财的凯文·戈登 (Kevin Gordon) 向我指出的另一点是，金融和工业等经济敏感行业的表现也优于科技行业。这与整个事件是经济衰退恐慌的说法不谋而合。发生的情况可能是过度拥挤、估值过高的交易的部分平仓，这种可能性可能值得更多强调（尽管交易可能 仍然 过于拥挤和估价过高）。

Wolfe Research 的 Yin Luo 给我发了一封电子邮件，说“是的，这是一次风险反弹，但它与典型的风险偏好事件截然不同”。他指出，两种类型的股票都上涨强劲，一种是价格势头强劲的股票，另一种是分析师对盈利预期进行了正面修正的股票。这些“因素”通常是金融质量的代表，而优质股票通常会在疯狂增加风险的情况下表现不佳。再次，空气中弥漫着一丝谨慎的气息——尽管只是一丝微弱的气息。

利率尚未恢复。各种利率都在下降，表明经济预期减弱。以下是通胀平衡和两年期国债收益率：

我请 Unhedged 的​​首席利率交易员、哥伦比亚线程针 (Columbia Threadneedle) 的 Ed Al-Hussainy 解释为何利率可以预示经济疲软，而利差和股价的热情仅比一个月前略有减弱。他的回答是：“贪婪”。

住房卡玛拉经济学

美国房地产行业是一个巨大的市场失败。有大量待售房屋，但销售却停滞不前，价格却在上涨。高价格应该会鼓励房屋建设，但建设却基本停滞不前。根据亚特兰大联邦储备银行的负担能力指数，负担能力处于历史最低水平：

当美联储降息时，这种情况应该会有所改善，但只会好一点。还需要做些其他事情。卡马拉·哈里斯建议同时增加供给和需求。

在供应方面，她希望“通过建造 300 万套中产阶级负担得起的新房和出租房来结束美国的住房短缺”。很好。问题是联邦政府有什么工具来实现这一目标。哈里斯表示，她将“与工业界合作”建造更多房屋，并承诺打击她所谓的“企业房东”。这令人恼火地含糊不清，但通常政府增加住房供应的主要方式是通过财政激励。事实上，已经有一些政策出台，比如低收入住房税收抵免，它鼓励房屋建筑商将一部分新建房屋分配给经济适用房。

四年内建造 300 万套房屋可能需要修改地方分区法。哈里斯表示，她将在州和地方层面“简化繁文缛节”，但地方分区并不直接受联邦政府控制。分区政治是有害的。正如 BTIG 的艾萨克·博尔坦斯基所说，“在亚特兰大行得通的方法在俾斯麦可能行不通，这些地理限制会导致国会山出现地方主义问题”。

即使是联邦供应融资支持也可能引起政治争议。拜登政府采取了与我们认为的哈里斯类似的做法。《通胀削减法案》最初包含 650 亿美元的住房供应条款，包括开发商的税收抵免和地方政府的激励措施。这些都没有在参议院获得通过。

哈里斯表示，根据需求，她的政府将为首次购房者提供 25,000 美元的税收抵免（高于拜登提出的 10,000 美元）。Unhedged 的​​基本观点是，通过需求支持解决供应短缺问题就像是火上浇油。以下是 John Burns Research & Consulting 的 Rick Palacios：

我担心的是……这会立即刺激需求并推高房价，使负担能力进一步恶化……住房供应链没有足够的能力迅速打开“开关”来适应新房建设需求的激增。我们在 Covid 供应链危机期间了解到了这一点，如果没有通胀压力，供应链不太可能处理这样的事情。

近期也有一些类似哈里斯所提到的需求甜头。2009 年至 2010 年，奥巴马政府向首次购房者提供高达 7,500 美元的税收抵免，这暂时刺激了需求，而房价并没有随即飙升。但现在的市场已经大不相同。2008 年之后的问题主要是金融问题，而不是供应不足。

不过，哈里斯对供应的关注令人鼓舞。我们尚未看到特朗普团队的官方住房政策，希望他们也能关注供应。（赖特）

一本好书

文学的（低）效率。

FT Unhedged 播客

还不够了解 Unhedged 吗？收听我们的新播客，每周两次，每次 15 分钟，深入了解最新市场新闻和财经头条。点击此处了解往期新闻简报。