如果美联储不重要怎么办？

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英国《金融时报》编辑鲁拉·哈拉夫（Roula Khalaf）在每周新闻简报中精选了她最喜欢的故事。

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中央银行副现象论

几周前，我们问过杰伊·鲍威尔是幸运还是优秀：明智的美联储政策是导致过去两年通胀快速下降的原因，还是仅仅与通胀快速下降相吻合。如果你认为鲍威尔和美联储大部分时间是幸运的——很多经济学家都认为他们很幸运——那么人们很容易进一步怀疑。如果央行利率政策在经济和市场中始终是毫无意义或几乎毫无意义的配角，那会怎样？如果政策利率（用我 25 年前那个自命不凡的哲学研究生的词汇来说）大部分是附带现象——即伴随重要变化，而不是导致重要变化，那会怎样？

如今，“异端”几乎完全是人们对自己信仰的尊称，意为“独一无二、美妙绝伦”。但在华尔街，美联储政策是附带现象的观点是传统意义上的异端。如果这是真的，那么投资者、分析师和专家所说的、所做的和所相信的很多东西都只是在举行复杂的仪式，以纪念一个并不存在的神。

严肃的人持这种观点。纽约大学的 Aswath Damodaran（Unhedged 的​​读者应该很熟悉他，因为我们对他进行了采访）最近在他的博客上更新了他对美联储副现象主义的辩护。他认为：

• 美联储制定的联邦基金利率是一个单一的短期利率，它不会以任何重要的方式决定重要的利率（抵押贷款、汽车贷款、信用卡、公司债券或商业贷款等）。

• 虽然联邦基金利率和重要利率都遵循相同的长期趋势，但在较短（但仍然有意义）的时期内，联邦基金利率和“实际”利率变化之间的关系却各不相同。有时一个上升，另一个下降，或者相反，或者似乎根本没有关系。例如，考虑一下联邦基金利率和 3B 债券收益率。从 2004 年春季到 2006 年夏季，美联储利率上升了 4 个百分点以上。3B 利率变动不到 1%。市场几乎忽略了美联储非常激进的举措。

• 美联储信号可能具有某种随机力量：市场可能会相信美联储对经济有其他人不知道的了解，或者美联储实际上可以以某种方式控制利率。但在危机情况之外，这些影响是温和的。

• 总之，“美联储的行动是为了应对市场变化，而不是推动这些行动，因此它更像是追随者而不是领导者”。名义利率有两个基本驱动因素，它们都不受央行控制：实际利率（随预期经济增长而变化）和预期通胀。例如，在疫情爆发前的十年里，利率之所以如此之低，并不是因为美联储抑制了利率，而是因为经济增长疲软，而且看不到通胀。

达摩达兰并不是唯一一个。去年，英国《金融时报》记者马丁·桑德布在一篇题为《如果央行对通胀无能为力会怎样？》的文章中指出，

（）有可靠的分析可以解释美国和欧元区通胀的几乎所有行为，就像一系列大规模供应冲击对各个部门产生的暂时影响一样……（如果）这实际上是对事件的真实解释……货币政策无法阻止过去两年通胀的爆发，而当前的货币政策对通胀的回落也没有任何贡献。

桑德布并没有完全走上政策副现象主义的道路。他认为利率政策可以产生影响，但这一次它们将“完全有害”，因为它们将在通胀已经消退时削弱经济。但很容易看出，他的论点可能会延伸到供应冲击之后的其他通胀事件，甚至可能更远。

在《华尔街日报》上，我的前同事 Spencer Jakab 在股票市场的背景下提出了类似的观点，将鲍威尔主席比作绿野仙踪的魔法师：

如果经济已经开始失控，那么央行幕后掌权的伟大人物杰伊·鲍威尔实际上无法像人们想象的那样，阻止他们的投资组合萎缩

他以 2007 年的降息为例，当时降息最初引发了股价飙升，但即使经过多次降息，也无法阻止几个月后经济衰退的开始。雅卡布认为（引用高盛首席美国股票策略师戴维·科斯汀的研究），即使在不那么极端的情况下，在降息周期中，经济势头，而不是美联储政策，才是决定市场走向的因素。雅卡布没有达摩达兰走得那么远，达摩达兰认为利率政策正在拉动一个与任何事情都无关的杠杆。但他的论点非常明确地指向了这一方向。

关于央行副现象论是否正确，还有很长的争论空间。为了证明这一点，人们必须描述并反驳政策利率如何控制其他利率的标准理论。但让我们假设副现象论是可能的。投资者感兴趣的问题是：如果你知道美联储是跟随而不是引领市场和实体经济，你会采取什么不同的做法？

首先，你对“美联储的错误”——特别是美联储过度紧缩政策导致经济衰退的担忧会大大减少。回想一下，许多人，包括 Unhedged 的​​人，在 2022 年都非常担心这一点，因此在进入辉煌的 2023 年时，他们可能没有充分承担风险。但如果投资者忽视美联储的紧缩政策，而只关注经济基本面和公司现金流，他们是否反而会保持乐观？

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