贾娜呼吁马克尔将重点放在保险上。公司如何提升价值

商业： 马克尔集团 是一家由不同业务和投资组成的控股公司。其业务部门包括专业保险部门、投资部门和 Markel Ventures 部门。专业保险部门包括该公司承保业务中的保险和再保险能力，以及保险相关证券和所有在风险承担基础上承保的条约再保险。投资部门包括与 Markel 的保险业务以及固定期限、股票、短期资产和现金等价物的资产组合相关的所有投资活动。 Markel Ventures 部门由在不同行业运营的多元化业务组合中的控股权益组成。

股票市值：$22.33B（每股$1,735.79）

所有权： 不适用

平均成本： 不适用

活动人士评论： Jana 是一位经验丰富的激进投资者，由巴里·罗森斯坦 (Barry Rosenstein) 于 2001 年创立。该公司因采取深入研究的积极立场和精心设计的长期价值计划而闻名。罗森斯坦称他的激进主义策略为“V 立方”。这三个“V”是“(i) 价值：以合适的价格购买；(ii) 投票：在开始代理权争夺之前知道自己是否拥有选票；(iii) 多种获胜方式：拥有不止一种策略自 2008 年以来，该公司逐渐将这一战略转变为我们所说的三个“S”（i）股票价格 – 以正确的价格购买；（ii）战略激进主义 – 出售公司。或者业务分拆；以及 (iii) 明星顾问/提名人——与行业高层管理人员合作，为他们提供建议，并在必要时占据董事会席位。

贾纳呼吁马克尔改善其保险业务，并探索剥离或出售其私人投资业务。该公司还指出，整个公司对大型保险公司来说是一个有吸引力的收购目标。

万凯尔集团是一家以专业保险为核心业务的金融控股公司。承保业务保费提供的资本基础使该公司能够为其另外两个业务部门提供资金：投资和 Markel Ventures。其投资部门包括价值 300 亿美元的固定期限证券、股票证券和短期投资组合。 Markel Ventures 是一家类似私募股权的企业，拥有从建筑用品到烘焙设备和豪华手袋等多种业务组合的控股权。鉴于其将保费再投资为投资活动提供资金的商业模式，马克尔被比作伯克希尔·哈撒韦公司。

专业保险公司多年来一直享有非常强劲且艰难的市场（即保费上涨和承保能力下降）。然而，与同行相比，马克尔经历了一段长期表现不佳的时期。在一年、三年和五年的基础上，Markel 的回报率为 25.6%、41.5% 和 56.2%，与同行的平均回报率 28.0%、85.4% 和 162.3% 形成鲜明对比。在每个时期，它的表现也低于道琼斯美国财产和伤亡保险指数。

在寻找业绩不佳的根源时，首先要关注的是核心业务，该业务经历了资本配置和运营问题。在资本配置方面，马克尔集团进行了一些破坏价值的并购。 2018 年，Markel Corp 以 9.75 亿美元收购了专门从事再保险风险的投资管理公司 Nephila。 2018年12月，Nephila管理的净资产为116亿美元。如今，这一数字已达 70 亿美元。在运营方面，管理层面临着一些承保挑战，导致在多年的超额准备金之后，近年来出现了准备金不足的情况。这不仅导致管理层不得不增加准备金而不是释放盈余准备金，而且还让市场感到不安，因为保险公司投资者可能担心未来尚未计入的负债。因此，该公司的综合成本率（衡量保险公司盈利能力的指标）多年来一直高于同行。综合比率的计算方法是将公司的承保费用和发生的损失之和除以所赚取的保费。该比率越高，盈利能力越低。 Markel 最近一个季度的综合成本率为 96.4%，去年为 98.4%，在 20 世纪 90 年代连续几年为 98.4%。这与八十年代中期的同行平均水平相比，有些人甚至达到七十岁以上。

虽然解决核心业务始终是第一步，但即使保险业务得到改善和高效，Markel 的风险投资业务仍将面临估值过高的问题。在公司的三个引擎（保险、投资和风险投资）中，这是最没有意义的一个。这也是Markel在同行中独一无二的，也是市场和投资者最难估值的。将这项业务货币化可能是创造价值的最佳机会。

贾娜敦促董事会和管理层通过更严格的承保、更严格的费用管理、更有机会主义的目标选择以及对保险业务和市场的关注，改善核心保险业务并降低综合成本率。如果管理层能够提高其核心业务的绩效，那么应该会导致对该业务的重新评级。其次，贾娜建议管理层探索剥离风险投资业务，该业务一直在压低马克尔的估值。该公司的市净率是 1.3 倍，而同行的平均市盈率为 2.5 倍。此外，Markel上一次以账面价值2.5倍的价格交易是在其推出风险投资业务之前。通过其风险投资部门，Markel 拥有一家总部位于波士顿的豪华手袋公司、一家精品家居工厂、一家烘焙设备制造商、一家住宅建筑商以及一家专业保险公司没有真正专业知识的其他 16 家企业的控股权。公司可以全部出售该业务，也可以按照购买时 EBITDA 的 8 倍出售个别业务。这不仅能让马克尔有现金用于其业务或回报股东，而且还能让投资者对公司的业务更有信心和确定性。

最后，虽然贾纳没有直接呼吁出售该公司，但她承认该公司可能成为其他大型专业保险公司的战略资产，例如 Tokio Marine、Zurich Insurance Group 和 Arch Capital。如果出现这种机会，作为受托人和经济动物，贾娜将确保董事会权衡这一机会与独立计划的风险调整回报，以实现股东长期价值最大化。

没有理由相信贾娜和管理层意见不一致。当然，双方都认为公司被低估，因此有动力提高股价。 Jana 不仅是该股票的买家，而且董事会最近还授权了 20 亿美元的股票回购，而首席执行官也亲自购买了股票。 Jana 有一些时间来考虑下一步行动：董事提名窗口要到 2025 年 1 月 22 日才会开放，并于 2025 年 2 月 21 日关闭。但是，我们预计这一参与不会导致董事提名贾娜。

这是自我们推出 13D Monitor 公司漏洞评级（“13DM CVR”）以来的第一个新的积极活动。在我们评估的 2,500 多家公司中，Markel 在最有可能与积极分子合作的公司中排名第六。

Ken Squire 是 13D Monitor（一家有关股东激进主义的机构研究服务机构）的创始人兼总裁，也是 13D Activist Fund（一家投资于激进 13D 投资组合的共同基金）的创始人和投资组合经理。